前沿拓展：云南海邊防曬霜品牌有哪些
云南的，新希望雪蘭牛奶和歐亞大理牧場(chǎng)從幼兒園就一直喝的，小學(xué)一二年級(jí)還喝過雪蘭學(xué)生奶。還有來思爾酸奶，挺好喝的
1. 公司基本情況
貝泰妮是以“薇諾娜”品牌為核心，專注于應(yīng)用的植物活性成分提供溫和、專業(yè)的皮膚護(hù)理產(chǎn)品，重點(diǎn)針對(duì)敏感性肌膚，在產(chǎn)品銷售渠道上與互聯(lián)網(wǎng)深度融合的專業(yè)化妝品生產(chǎn)企業(yè)。公司以“打造中國(guó)皮膚健態(tài)”為使命，深入洞察消費(fèi)者需求，以皮膚學(xué)理論為基礎(chǔ)，結(jié)合生物學(xué)、植物學(xué)等多學(xué)科技術(shù)，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，不斷向消費(fèi)者提供符合不同皮膚特性需求的專業(yè)型化妝品。
公司產(chǎn)品主要包括霜、護(hù)膚水、面膜、精華以及乳液等護(hù)膚品類產(chǎn)品及隔離霜、BB霜以及卸妝水等彩妝類產(chǎn)品。除護(hù)膚品和彩妝外，公司還從事皮膚護(hù)理相關(guān)醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)以及銷售業(yè)務(wù)，相關(guān)產(chǎn)品主要包括透明質(zhì)酸修護(hù)生物膜、透明質(zhì)酸修護(hù)貼敷料等，主要用于微創(chuàng)術(shù)后屏障受損皮膚的保護(hù)和護(hù)理。
公司在主品牌基礎(chǔ)上積極拓展子品牌，豐富品牌矩陣。除了專注于敏感肌修護(hù)的主品牌“薇諾娜”，公司還推出了“WINONA Baby”（嬰幼兒護(hù)理）、“痘痘康”（痘痘肌膚護(hù)理）、“BeautyAnswers”（高端皮膚修護(hù)）、“資潤(rùn)”（干燥性皮膚護(hù)理)等多個(gè)品牌，以覆蓋差異化市場(chǎng)需求，并計(jì)劃于 2022 年 5 月推出高端抗衰品牌 AOXMED，千元價(jià)格帶比肩國(guó)際品牌。
2. 公司發(fā)展歷程
貝泰妮成立于2010年，公司起源于云南老牌藥企“滇虹藥業(yè)”的醫(yī)學(xué)護(hù)膚品項(xiàng)目；2011年薇諾娜官方旗艦店正式登陸天貓商城，發(fā)力線上渠道；2014 年公司獲得國(guó)際風(fēng)投機(jī)構(gòu)紅杉資本投資；2019 年公司整體變更為股份公司；2021 年深交所創(chuàng)業(yè)板上市。
3. 市場(chǎng)空間及潛力
中國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模第二，高增速領(lǐng)先。受益于電商流量紅利和“顏值經(jīng)濟(jì)”催化消費(fèi)需求，近年來我國(guó)化妝品市場(chǎng)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。據(jù)Euromonitor 統(tǒng)計(jì)，2021 年化妝品行業(yè)規(guī)模 5249 億美元，中國(guó)市場(chǎng)占比達(dá)到 16.79%，僅次于美國(guó)市場(chǎng)的 17.64%，為第二大化妝品市場(chǎng)。2015-2021 年我國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 為 10.74%，2021 年規(guī)模同比增長(zhǎng)13.08%達(dá)到 5879.4 億元；對(duì)比美國(guó)/韓國(guó)同期市場(chǎng) CAGR 2.01%/1.76%，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模增速遠(yuǎn)超海外成熟市場(chǎng)。
對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)，我國(guó)人均護(hù)膚品消費(fèi)額仍有較高增長(zhǎng)空間。據(jù) Euromonitor，護(hù)膚品為化妝品市場(chǎng)第一大品類，2021 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 3096 億元，占化妝品整體市場(chǎng)比例為 52.7%。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，我國(guó)護(hù)膚品消費(fèi)水平將有所提升。對(duì)比來看，2020 年中國(guó)護(hù)膚品人均消費(fèi)額 27.8 美元，僅為歐美與日韓等發(fā)達(dá)的 1/3 和 1/5，遠(yuǎn)低于國(guó)際水平，提升空間廣闊。
國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)兼具高增速和低滲透，發(fā)展空間廣闊。皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品主要指采用溫和科學(xué)的配方，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品性和專業(yè)性，適用于肌膚敏感等問題的肌膚護(hù)理產(chǎn)品。隨著生活水平的提高及消費(fèi)理念趨于成熟，消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品成分的關(guān)注度不斷提升，皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品的市場(chǎng)需求也不斷增長(zhǎng)。根據(jù)Euromonitor 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020 年皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模 165.21 億美元，2015-2020 年 CAGR 為 6.0%；我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模由 2015 年的61.44 億元增至 2020 年的 191.51 億元，CAGR 達(dá) 25.5%，高出增速19.5pct，且遠(yuǎn)高于護(hù)膚品整體市場(chǎng)的發(fā)展增速。在亞洲地區(qū)，主要市場(chǎng)的皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品滲透率仍大幅低于歐美等成熟市場(chǎng)。2020 年美國(guó)/法國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)滲透率（即皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品占護(hù)膚品市場(chǎng)比例）分別為17.4%/45%，中國(guó)/日本/韓國(guó)分別為 7.1%/5.1%/6.6%，我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚市場(chǎng)滲透率仍有數(shù)倍的提升空間。
按敏感肌人群皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品滲透率進(jìn)行測(cè)算，2030 年皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 640 億元。過去 10 年我國(guó)人口數(shù)量年平均增長(zhǎng)率為 0.53%，預(yù)計(jì)未來保持低增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?！吨袊?guó)敏感性皮膚診治專家共識(shí)》數(shù)據(jù)顯示我國(guó)有 36.1%的敏感肌女性人群，考慮到多因素影響敏感肌人群占比進(jìn)一步提升，假定到2030年人口復(fù)合增長(zhǎng)率為 0.32%，敏感肌女性人群占比提升到 45%，其中有 40%輕弱度敏感肌人群使用皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品，預(yù)計(jì)2030年皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模為640 億元。
按皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品占整體護(hù)膚品滲透率進(jìn)行測(cè)算，2030 年皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 781 億元。亞洲消費(fèi)者對(duì)于護(hù)膚更為重視，可參考日韓測(cè)算我國(guó)護(hù)膚品規(guī)模。2020 年日本/韓國(guó)護(hù)膚品占 GDP 的比重為 0.31%/0.37%，過去 10 年我國(guó) GDP 復(fù)合增速為 9.4%，近年來增速下降趨緩，假定我國(guó)未來十年 GDP復(fù)合增速為 5.5%，2030 年我國(guó)護(hù)膚品占 GDP 比重趨近于日韓水平達(dá) 0.3%，皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品滲透率達(dá)到 15%，預(yù)計(jì) 2030 年皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模為781 億元。
4. 競(jìng)爭(zhēng)格局及優(yōu)勢(shì)
從競(jìng)爭(zhēng)格局上看，我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品行業(yè)集中度高，且本土品牌更具成長(zhǎng)性。2020 年，我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)市場(chǎng) CR10 合計(jì)市占率 81.4%，高于皮膚學(xué)級(jí)市場(chǎng) CR10 的 57.7%，嚴(yán)監(jiān)管下行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提高。從國(guó)內(nèi)前十品牌排名變化來看，薇諾娜作為敏感肌護(hù)膚國(guó)貨龍頭，市占率由 2015 年的 6.5%一路攀升至 2020 年的 21.3%，成功實(shí)現(xiàn)彎道超車，2019 和 2020 年在國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)市占率連續(xù)排名第 1；另一國(guó)貨品牌玉澤也以 5.1%的市占率躋身2020 年國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)前十；國(guó)外品牌總體市場(chǎng)份額呈下滑態(tài)勢(shì)。皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品強(qiáng)調(diào)功性和性，消費(fèi)者品牌忠誠(chéng)度高，且本土品牌更加了解國(guó)人膚質(zhì)和消費(fèi)習(xí)慣，相對(duì)海外品牌更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及品牌成長(zhǎng)性。
“多品類+多品牌+全渠道”，打造多維競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。1）產(chǎn)品端：以核心單品舒敏特護(hù)霜穩(wěn)定收入基本盤，加速新品擴(kuò)張。2021 年清透防曬乳、凍干面膜等新品均成功大爆，防曬乳更成為特護(hù)霜后第二大銷售單品；2）品牌端：依托主品牌優(yōu)勢(shì)，發(fā)力高端抗衰和嬰幼兒洗護(hù)賽道，打造薇諾娜寶貝第二成長(zhǎng)曲線；3）渠道端：線上+線下全渠道協(xié)同發(fā)展，線上方面，公司入局抖音、快手等新興渠道，采用高頻自播模式實(shí)現(xiàn)營(yíng)收新增長(zhǎng)，2021 年抖音美妝雙十一自播；線下方面，藥店連鎖化率的提升將給予 OTC 渠道較大增長(zhǎng)動(dòng)力，入駐屈臣氏填補(bǔ)了其新零售渠道空白。
5. 成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)和態(tài)勢(shì)
主品牌薇諾娜：敏感肌賽道龍頭品牌，穩(wěn)扎穩(wěn)打不斷突破。后疫情時(shí)代肌膚敏感問題的群體基數(shù)增加，同時(shí)隨著消費(fèi)者購(gòu)買力升級(jí)和護(hù)膚要求的提升，選擇功型護(hù)膚品預(yù)防肌膚問題成為趨勢(shì)。營(yíng)銷端：薇諾娜通過多元營(yíng)銷觸達(dá)敏感肌圈層以外的消費(fèi)者，尋找新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。產(chǎn)品端：憑借醫(yī)生背書，在多年良好口碑和品牌影響力的助力下，迅速占領(lǐng)圈外消費(fèi)者心智，打開品牌成長(zhǎng)天花板。
單品牌向多品牌平臺(tái)型公司升級(jí)：賽道拓寬，新品牌布局構(gòu)建公司新增長(zhǎng)點(diǎn)：
1）薇諾娜寶貝：以專業(yè)護(hù)理切入兒童護(hù)理賽道，把握代際粘性客戶。薇諾娜寶貝（WINONA Baby）購(gòu)買決策者與主品牌薇諾娜客群有部分重疊，具備優(yōu)質(zhì)用戶資產(chǎn)導(dǎo)流應(yīng)。
2）AOXMED：高端抗衰新品牌，有望成為貝泰妮新的增長(zhǎng)極。公司預(yù)計(jì)推出子品牌 AOXMED，定位高端抗衰，前期醫(yī)美機(jī)構(gòu)?，F(xiàn)已有 AOXMED 密集賦活多精華液、AOXMED 密集賦活精華面霜、AOXMED 密集舒緩修護(hù)精華露三款產(chǎn)品取得備案。
3) 方里 FUNNY ELVES：貝泰妮領(lǐng)投 A輪，彩妝賽道新布局。除已有彩妝業(yè)務(wù)外，貝泰妮近期領(lǐng)投國(guó)貨彩妝品牌方里 FUNNY ELVES。方里創(chuàng)立于 2017 年，致力于研發(fā)適合亞洲膚質(zhì)的專業(yè)底妝產(chǎn)品，專攻抗氧化、抗脫妝等配方技術(shù)。貝泰妮回應(yīng)財(cái)經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)經(jīng)表示，“此番投資主要是看好方里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在彩妝領(lǐng)域取得的成功。對(duì)于貝泰妮目前沒進(jìn)入的領(lǐng)域，會(huì)通過投資進(jìn)行學(xué)習(xí)?！?/p>
6. 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)52.58%至40.22億元，4年復(fù)合增長(zhǎng)率49.83%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)58.64%至8.63億元，4年復(fù)合增長(zhǎng)率53.86%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)58.48%至8.13億元，4年復(fù)合增長(zhǎng)率53.35%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)167.52%至11.53億元，4年復(fù)合增長(zhǎng)率54.57%。
2022Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)59.32%至8.09億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)85.74%至1.46億元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)61.82%至1.24億元；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同比下降429.12%至-1.67億元。
截止2021年Q1，公司總資產(chǎn)56.84億元，股東權(quán)益49.23億元，負(fù)債總額7.61億元，資產(chǎn)負(fù)債率13.39%；負(fù)債方面，流動(dòng)負(fù)債6.25億元，占比82.13%，非流動(dòng)負(fù)債1.35億元，占比17.74%；資產(chǎn)方面，流動(dòng)資產(chǎn)50.21億元，占比88.34%，非流動(dòng)資產(chǎn)6.63億元，占比11.66%。
7. 生意特性
查理芒格：長(zhǎng)期來看，股價(jià)年收益率等于凈資產(chǎn)收益率。
所以，凈資產(chǎn)收益率是一門生意研究的重中之重。從杜邦分析拆解三種生意模型，第一種是它做的事別人做不了(差異化，無形資產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，需關(guān)注企業(yè)的天花板)，第二種它做的事比別人做的更好且能重復(fù)做(規(guī)模應(yīng)，資產(chǎn)的擴(kuò)張，需關(guān)注隨著規(guī)模的擴(kuò)張利潤(rùn)率的提升)，第三種杠桿型。
從杜邦分析拆解生意模型來看，貝泰妮屬于第一種生意模型——品牌。公司毛利率今年由81.28%回落至21年低點(diǎn)76.01%，22Q1略微回升至77.82%，預(yù)計(jì)公司未來毛利率保持平穩(wěn)。在品牌應(yīng)及規(guī)模應(yīng)逐漸凸顯下，公司銷售費(fèi)用率有望逐漸下降，從而帶動(dòng)公司利潤(rùn)率提高。
公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率19年創(chuàng)下高點(diǎn)2.10，21年由于IPO，導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快速下降，預(yù)計(jì)未來公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望提高。
公司資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)公司負(fù)債率保持平穩(wěn)。
綜上所述，公司盈利能力保持水平，短期內(nèi)由于資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，預(yù)計(jì)公司品牌增強(qiáng)及規(guī)模應(yīng)下，公司有望在更大資產(chǎn)規(guī)模下繼續(xù)保持的盈利水平。
8. 估值及機(jī)構(gòu)盈利預(yù)測(cè)
PE-TTM 91.57，位于上市以來低位；PB 17.38，位于上市以來低位，低PE低PB組合(相對(duì))。
根據(jù)機(jī)構(gòu)一致性預(yù)測(cè)，貝泰妮2024年業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?1.18%左右，EPS為5.00元，19-24年5年復(fù)合增長(zhǎng)率38.80%。目前股價(jià)201.10元，對(duì)應(yīng)2024年估值是PE 40.13倍左右，PEG 1.29左右。
9. 主要的風(fēng)險(xiǎn)
新品市場(chǎng)需求不及預(yù)期；產(chǎn)品質(zhì)量管理風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。
以上梳理也只是一個(gè)開始。中長(zhǎng)期來看，價(jià)值取決于標(biāo)的的質(zhì)量，短期來看，價(jià)格的偏離取決于預(yù)期差，所以不構(gòu)成任何投資建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。參考文《致歉及我對(duì)價(jià)值投資的一點(diǎn)思考》
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