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（報(bào)告出品方/作者：國(guó)元證券，徐偲，余倩瑩）
1、復(fù)盤：內(nèi)外需疲軟下，估值回歸歷史低位1.1、市場(chǎng)：紡服行業(yè)表現(xiàn)較弱，估值處于歷史低位
從行業(yè)累計(jì)漲跌幅來(lái)看，A 股紡服排名 12，港股非必需消費(fèi)排名第 9。2022 年 1 月 4 日至 12 月 16 日，A 股方面，紡織服飾行業(yè)的累計(jì)跌幅為-12.30%，在申萬(wàn) 31 個(gè) 一級(jí)行業(yè)中排名第 12 位，落后于煤炭、綜合、交通運(yùn)輸、社會(huì)服務(wù)、房地產(chǎn)、商貿(mào) 零售、建筑裝飾等行業(yè)的表現(xiàn)。港股方面，非必需性消費(fèi)的累計(jì)跌幅為-25.00%，在 12 個(gè)恒生綜合行業(yè)中排名第 9 位，落后于能源、電訊、綜合、金融、原材料、必須 性消費(fèi)等行業(yè)的表現(xiàn)。
從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，A 股紡織服飾板塊均跑贏滬深 300，港股非必需性消費(fèi)跑輸恒生 指數(shù)。2022 年 1 月 4 日至 12 月 16 日，A 股方面，紡織服飾(申萬(wàn) I 級(jí))/紡織制造(申 萬(wàn) II 級(jí))/服裝家紡(申萬(wàn) II 級(jí))/滬深 300 的累計(jì)跌幅分別為-14.62%/-13.32%/-14.69% /-22.50%，紡織服飾(申萬(wàn) I 級(jí)) /紡織制造(申萬(wàn) II 級(jí))/服裝家紡(申萬(wàn) II 級(jí))相對(duì)于滬 深 300 的超額收益率分別為+7.87/+9.18/+7.80pcts，紡織服飾板塊均跑贏滬深 300， 紡織制造表現(xiàn)強(qiáng)于服裝家紡。港股方面，非必需性消費(fèi)/恒生指數(shù)的累計(jì)跌幅分別為18.39%/-27.15%，非必需性消費(fèi)落后于恒生指數(shù) 8.76pcts。
從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，蘊(yùn)含獨(dú)立邏輯的個(gè)股表現(xiàn)更佳。2022 年 1 月 4 日至 12 月 16 日， A 股方面，上漲的個(gè)股合計(jì) 29 支，安奈兒、如意股份、棒杰股份、航民股份、牧高 笛等標(biāo)的表現(xiàn)領(lǐng)先。港股方面，佐丹奴國(guó)際、思捷環(huán)球漲幅領(lǐng)先，中國(guó)利郎、晶苑國(guó) 際、德永佳集團(tuán)、九興控股等標(biāo)的跌幅較小。傳統(tǒng)意義上的板塊白馬龍頭標(biāo)的普遍跑 輸市場(chǎng)，蘊(yùn)含獨(dú)立邏輯的個(gè)股表現(xiàn)反而更佳。
從估值來(lái)看，紡織服裝行業(yè) PE(TTM)處于各行業(yè)中后水平，各子板塊估值處于歷史 低位。截至 2022 年 12 月 16 日，紡織服飾行業(yè) PE(TTM)為 23.49 倍，處于近十年 （2012 年 12 月 16 日至 2022 年 12 月 16 日）歷史 32.86%分位，在 31 個(gè)申萬(wàn)一 級(jí)行業(yè)中排名第 18 位，低于社會(huì)服務(wù)、農(nóng)林牧漁、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、美容護(hù)理、 商貿(mào)零售等行業(yè)。子板塊方面，棉紡 PE(TTM)為 14.39 倍，處于近十年歷史 23.38% 分位；印染 PE(TTM)為 17.36 倍，處于近十年歷史 22.08%分位；輔料 PE(TTM)為 20.96 倍，處于近十年歷史 24.71%分位；其他紡織 PE(TTM)為 37.98 倍，處于近十 年歷史 30.75%分位；鞋帽及其他 PE(TTM)為 70.59 倍，處于近十年歷史 29.70%分 位；家紡 PE(TTM)為 16.22 倍，處于近十年歷史 13.86%分位；非運(yùn)動(dòng)服飾 PE(TTM) 為 19.92 倍，處于近十年歷史 82.62%分位。
從機(jī)構(gòu)配置來(lái)看，基金對(duì)紡服行業(yè)配置整體偏低，比音勒芬、偉星股份、華利集團(tuán)、 海瀾之家、牧高笛等為基金重倉(cāng)股。截至 2022 年 H1，基金對(duì)紡織服飾行業(yè)的配置 市值為 71.67 億元，占凈值比為 0.23%，占股票投資市值比為 0.45%，股票市場(chǎng)標(biāo) 準(zhǔn)行業(yè)配置比例為 0.65%，相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例為-0.20pct。A 股 2022Q3 機(jī)構(gòu)重倉(cāng)持股金額前十的紡織服飾公司為比音勒芬、偉星股份、華利集團(tuán)、海瀾之家、牧高 笛、臺(tái)華新材、富安娜、報(bào)喜鳥(niǎo)、雅戈?duì)枴⒑矫窆煞?，但季度持倉(cāng)數(shù)量均有所下降。
1.2、行業(yè)：宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響內(nèi)需，高通脹環(huán)境影響外需
從內(nèi)需來(lái)看，疫情影響下宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，居民消費(fèi)情緒低迷，可選消費(fèi)較必選消費(fèi)承 壓更為。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022 年 10 月，消費(fèi)者信心指數(shù)為 86.80，同比 下降 28%，自 1 月以來(lái)持續(xù)下跌，消費(fèi)者信心不足。根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)，2022 年 9 月，更多儲(chǔ)蓄占比為 58%，儲(chǔ)蓄率進(jìn)一步提升。疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)不景氣和失業(yè)問(wèn)題下，居民消費(fèi)意愿持續(xù)下降。
紡織服飾、化妝品、家用電器和音像器材、家具等可選消費(fèi)品行業(yè)的復(fù)蘇節(jié)奏落后于 糧油、食品、飲料等必選消費(fèi)品行業(yè)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022 年 11 月，社會(huì)消 費(fèi)品零售總額為 38615 億元，同比下降 5.9%；限額以上企業(yè)服裝、鞋帽、針紡織品 類零售額為 1276 億元，同比下降 15.6%。2022 年 1-10 月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額為 399190 億元，同比下降 0.1%；限額以上企業(yè)服裝、鞋帽、針紡織品類零售額為 11688 億元，同比下降 5.8%。
從外需來(lái)看，服裝通脹持續(xù)，實(shí)際消費(fèi)支出回落，服裝庫(kù)存維持高位。根據(jù)美國(guó)勞工 部數(shù)據(jù)，2022 年 11 月美國(guó)服裝 CPI 為 127.14，同比增長(zhǎng) 3.6%，環(huán)比增長(zhǎng) 0.2%。 根據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，受通脹高企以及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的影響，2022 年 11 月全商 品零售銷售為 6894.43 億美元，環(huán)比下降 0.6%，同比增長(zhǎng) 6.5%，為 2022 年 4 月以 來(lái)低水平；其中，服裝服飾商店零售額為 263.5 億美元，同比增長(zhǎng) 0.7%，環(huán)比下 降 0.2%，若考慮通脹調(diào)整，實(shí)際消費(fèi)支出已出現(xiàn)回落。2022 年 10 月，服裝服飾商 店庫(kù)存/零售比率為 2.15，環(huán)比持平。
一方面，海運(yùn)費(fèi)回落、人民幣兌美元貶值等因素對(duì)紡服出口或起到一定的穩(wěn)定作用； 另一方面，通貨膨脹居高不下，下半年國(guó)際經(jīng)濟(jì)衰退、市場(chǎng)需求走弱風(fēng)險(xiǎn)增大， 我國(guó)紡織服裝出口面臨更嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022 年 1-11 月，中國(guó)紡織 原料及紡織制品出口金額為 2940.91 億美元，同比增長(zhǎng) 6.9%；其中，紡織紗線、織 物及制品出口金額為 1368.70 億美元，同比增長(zhǎng) 4.5%；服裝及衣著附件出口金額為 1605.27 億美元，同比增長(zhǎng) 4.0%。2022 年 11 月，中國(guó)紡織原料及紡織制品出口金 額為 240.42 億美元，同比下降 14.2%，環(huán)比下降 2.7%；其中，紡織紗線、織物及 制品出口金額為 112.66 億美元，同比下降 14.9%，環(huán)比下降 0.9%；服裝及衣著附 件出口金額為 131.20 億美元，同比下降 19.9%，環(huán)比下降 3.9%。
1.3、業(yè)績(jī)：需求疲軟業(yè)績(jī)承壓，龍頭韌性更強(qiáng)
A 股紡織制造行業(yè)，原材料&紡織企業(yè)業(yè)績(jī)承壓，代工制造企業(yè)韌性較強(qiáng)。按照申萬(wàn) 三級(jí)行業(yè)分類，2022Q3 棉紡/印染/輔料/紡織鞋類制造/其他紡織行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè) 收入 149.91/51.21/21.76/54.75/79.65 億元，分別同比增長(zhǎng) 4.10%/17.40%/12.81%/ 23.33%/0.01%，受到國(guó)內(nèi)外終端需求放緩影響，收入增速有所承壓；分別實(shí)現(xiàn)歸母 凈利潤(rùn) 8.28/1.89/3.00/8.84/2.82 億元，分別同比變化-24.09%/-14.39%/+10.21%/+ 25.07%/-43.66%，受到上游原材料價(jià)格影響，原材料及紡織公司盈利能力下滑，而 代工制造企業(yè)利潤(rùn)率較為穩(wěn)定。其中，頭部企業(yè)憑借自身供應(yīng)鏈、產(chǎn)能、客戶運(yùn)營(yíng)等 優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)受外部環(huán)境影響較小，經(jīng)營(yíng)韌性較強(qiáng)。
A 股服裝家紡行業(yè)，按照申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)分類，2022Q3 鞋帽及其他/家紡/運(yùn)動(dòng)服飾/非 運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 84.93/36.62/73.19/403.57 億元，分別同比變化+6. 73%/-7.66%/-8.11%/-19.87%，需求不景氣背景下，收入增速有所承壓，但環(huán)比有所 修復(fù)；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.28/3.62/11.26/18.20 億元，分別同比變化-16.83%/-0. 38%/+1.47%/-38.94%，疫情影響下收入不振、庫(kù)存積壓、折扣加深等因素共同導(dǎo)致 企業(yè)盈利能力較差。其中，帶有戶外生活元素的相關(guān)標(biāo)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于同行。
2、紡織制造：采購(gòu)需求謹(jǐn)慎，頭部企業(yè)經(jīng)營(yíng)韌性更強(qiáng)回顧2022年，雖然國(guó)內(nèi)疫情反彈對(duì)供應(yīng)鏈平穩(wěn)運(yùn)行造成一定影響，但憑借中國(guó)紡織 制造行業(yè)的韌性和綜合優(yōu)勢(shì)，紡服出口仍保持了平穩(wěn)增長(zhǎng)。展望2023年，紡織制造 行業(yè)挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。機(jī)遇方面，1）疫情封控措施有望陸續(xù)放松、運(yùn)輸成本下降、 原材料成本下行、人民幣兌美元匯率同比貶值等因素下，紡服代工制造行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力有望緩解；2）疫情加速低產(chǎn)能出清，客戶訂單量下降、訂單周期縮短，頭部企業(yè) 抗風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)能力更強(qiáng)，更有望抓住機(jī)會(huì)提升市場(chǎng)份額； 3）頭部企業(yè)積極布局東南 亞產(chǎn)能，更容易應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦。
挑戰(zhàn)方面，1）世界經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，國(guó)際市 場(chǎng)需求走弱風(fēng)險(xiǎn)增大，訂單下滑；2）中國(guó)雖然仍是美國(guó)紡服大進(jìn)口來(lái)源國(guó)， 但為應(yīng)對(duì)船運(yùn)延遲、供應(yīng)鏈中斷、采購(gòu)來(lái)源過(guò)于集中、人力成本上升等問(wèn)題，美國(guó)紡 服企業(yè)采購(gòu)區(qū)域多元化趨勢(shì)更趨；3）國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的不確定性加劇，中美經(jīng)貿(mào) 摩擦影響凸顯。
2.1、需求端：采購(gòu)訂單更為謹(jǐn)慎，區(qū)域多元化趨勢(shì)
宏觀經(jīng)濟(jì)及供應(yīng)鏈因素影響下，美國(guó)紡織服裝業(yè)采購(gòu)需求更為謹(jǐn)慎。根據(jù)美國(guó)時(shí)尚 產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì) 7 月發(fā)布的調(diào)研，2022 年美國(guó)時(shí)尚行業(yè)面臨了增長(zhǎng)的生產(chǎn)或采購(gòu)成本、運(yùn) 輸延期和供應(yīng)鏈中斷、美國(guó)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)前景等諸多挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)在未來(lái)仍將持 續(xù)，其中，認(rèn)為采購(gòu)成裝成本進(jìn)一步增加的比例較 2021 年提升 15.3pct。由于高通 脹、需求疲軟以及宏觀經(jīng)濟(jì)的其他衰退，近 40%的受訪時(shí)尚公司預(yù)計(jì) 2022 年財(cái)務(wù)狀 況比一年前更糟，比 2021 的 20%翻了一番，只有約 40%的受訪者認(rèn)為財(cái)務(wù)狀況將 在 2022 年改良，遠(yuǎn)低于 2021 的 70%。經(jīng)濟(jì)和公司經(jīng)營(yíng)的不確定性導(dǎo)致服裝采購(gòu)更 為謹(jǐn)慎，雖然有 93.8%的受訪者預(yù)計(jì)他們的采購(gòu)價(jià)值或采購(gòu)量將在 2022 年增長(zhǎng) （2021年為76.6%），但只有21.9%的受訪者預(yù)計(jì)采購(gòu)價(jià)值或數(shù)量將增長(zhǎng)20%以上， 較 2021 年的 30.0%顯著下降。
采購(gòu)區(qū)域多元化趨勢(shì)更趨，小企業(yè)更偏好分散化采購(gòu)。為適應(yīng)不斷變化的商業(yè) 環(huán)境，應(yīng)對(duì)船運(yùn)延遲、供應(yīng)鏈中斷、采購(gòu)來(lái)源過(guò)于集中等問(wèn)題，越來(lái)越多的美國(guó)紡織 服裝企業(yè)關(guān)注采購(gòu)多元化問(wèn)題。根據(jù)美國(guó)時(shí)尚產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)調(diào)研，2022 年 53.1%的受訪 企業(yè)采購(gòu)地超過(guò) 10 個(gè)和地區(qū)，高于 2021 年的 36.6%和 2020 年的 42.1%；其 中，50%員工數(shù)小于 1000 人的企業(yè)采購(gòu)地超過(guò) 10 個(gè)和地區(qū)，較 2021 年提升 22pct；56%員工數(shù)大于 1000 人的企業(yè)采購(gòu)地超過(guò) 10 個(gè)和地區(qū)，較 2021 年提 升 3pct，小企業(yè)的多元區(qū)域采購(gòu)趨勢(shì)更為。
中國(guó)仍是主要的采購(gòu)來(lái)源地，但占比有所下降。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2022 年 1- 8 月，美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口紡織服裝 276.3 億美元，同比增長(zhǎng) 1.6%，占比 27.1%，同比 減少 3.3pct；自越南、印度、孟加拉和印尼進(jìn)口紡織服裝同比分別增長(zhǎng) 30.3%、25.9%、 50.7%和 47.4%，占比分別增加 1.7、0.8、1.7 和 1.0pct。美國(guó)企業(yè)來(lái)自于中國(guó)的采 購(gòu)額較疫情前有所下降，越南、印度、孟加拉、印尼、中美洲自由貿(mào)易協(xié)定（CAFTADR）成員國(guó)等成為越來(lái)越重要的采購(gòu)來(lái)源。
與成衣相比，中國(guó)在紡織品采購(gòu)方面的地位仍較為穩(wěn)固。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2022 年 1-8 月，按品類拆分，美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口紡織品 93.0 億美元，同比增長(zhǎng) 4.0%，占比 36.6%，同比減少 0.4pct；自中國(guó)進(jìn)口服裝 183.4 億美元，同比增長(zhǎng) 0.4%，占比 23.9%，同比減少 4.0pct，相較于服裝，美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口紡織品的占比下滑較小。根 據(jù)美國(guó)時(shí)尚產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)調(diào)研，78.1%的受訪企業(yè)在中國(guó)采購(gòu)紗線和縫紉線，87.5%的受 訪企業(yè)在中國(guó)采購(gòu)服裝附著物，93.8%的受訪企業(yè)在中國(guó)采購(gòu)織物纖維。
對(duì)中國(guó)供應(yīng)鏈中斷擔(dān)憂較高，東南亞價(jià)格優(yōu)勢(shì)。根據(jù)美國(guó)時(shí)尚產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)調(diào)研，受 船運(yùn)延遲和供應(yīng)鏈中斷影響，美國(guó)本土和墨西哥憑借地理優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)響應(yīng)速度方面 的優(yōu)勢(shì)更為突出；越南、孟加拉國(guó)、柬埔寨等東南亞和南亞以及 AGOA 成員國(guó) 的價(jià)格優(yōu)勢(shì)更為；受防疫政策的影響，中國(guó)在采購(gòu)靈活度方面的優(yōu)勢(shì)有所下降。 我們認(rèn)為，一方面，隨著中國(guó)疫情的逐步控制和防疫措施的逐步放開(kāi)，中國(guó)采購(gòu)靈活 度將有所提升；另一方面，隨著中國(guó)企業(yè)持續(xù)布局在東南亞的產(chǎn)能，將享受低廉的勞 動(dòng)力、能源等成本帶來(lái)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。
2.2、供給端：疫情加速低產(chǎn)能出清，化布局企業(yè)份額有望提升
疫情及宏觀環(huán)境影響下，紡織行業(yè)低產(chǎn)能或逐步出清。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2022 年 1-9 月，中國(guó)規(guī)模以上紡織企業(yè)工業(yè)增加值同比下降 0.4%，營(yíng)業(yè)收入 38563 億元， 同比增長(zhǎng) 3.1%；利潤(rùn)總額 1345 億元，同比下降 24.0%；行業(yè)虧損面 24.3%，同比 擴(kuò)大 2.7pct。疫情及宏觀環(huán)境影響下，經(jīng)營(yíng)困難的紡服企業(yè)數(shù)量同比大幅提升，持續(xù) 虧損下或逐步退出行業(yè)，而頭部企業(yè)更有抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)和能力，更有望抓住疫情放開(kāi)和經(jīng)濟(jì)回暖之后的行業(yè)機(jī)會(huì)。
客戶訂單量下降，頭部企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。根據(jù)棉花信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，棉紡織行業(yè) 采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)自 2021 年 8 月以來(lái)位于 50%以下的較低區(qū)間，中國(guó)棉紡織企業(yè)接 單情況長(zhǎng)期低迷。根據(jù)棉花市場(chǎng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的 7 月發(fā)布的調(diào)查數(shù)據(jù)，與 5 月前相 比，超過(guò)一半紡織企業(yè)表示訂單未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，在外單方面，近 80%的紡織企業(yè)表示 訂單減少，約 18%的企業(yè)表示外單基本穩(wěn)定，僅約 3%的企業(yè)訂單增加。我們認(rèn)為， 一方面，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)再悲觀，每個(gè)行業(yè)都有基礎(chǔ)消費(fèi)，頭部企業(yè)的客戶更多為國(guó)際服飾 品牌商，他們的訂單需求更為穩(wěn)定，也更容易抓住基礎(chǔ)消費(fèi)訂單；另一方面，下游品 牌客戶訂單也呈現(xiàn)往頭部供應(yīng)商集中的趨勢(shì)，根據(jù) Nike 年報(bào)，Nike Top5 服裝供應(yīng) 商產(chǎn)量占比由 2014 年的 34%提升至 2022 年的 54%，隨著品牌方對(duì)供應(yīng)商的持續(xù) 精簡(jiǎn)，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的優(yōu)勢(shì)凸顯。
客戶訂單周期縮短，頭部企業(yè)反應(yīng)速度更強(qiáng)。根據(jù) VNDirect Research 分析，因歐 美高通膨抑制消費(fèi)需求，國(guó)際服飾品牌商開(kāi)始減少新訂單，并將訂單周期（order period）從 6 個(gè)月縮短至 3 個(gè)月，以免訂貨周期偏長(zhǎng)使得庫(kù)存水位過(guò)高。根據(jù) ISM數(shù)據(jù)，美國(guó)制造業(yè) PMI-供應(yīng)商交付指數(shù)由 2021 年的 70%左右下降至 2022 年 10 月 的 47%，美國(guó)制造業(yè) PMI-積壓訂單指數(shù)由 2021 年的 70%左右下降至 2022 年 9 月 的 50%。我們認(rèn)為，相較于中小企業(yè)在接單困難的時(shí)候降低開(kāi)工率或停產(chǎn)減少成本， 頭部企業(yè)更有資金實(shí)力在需求疲軟的時(shí)候備貨，以應(yīng)對(duì)客戶隨時(shí)下達(dá)的新訂單，更容 易在快速反應(yīng)的時(shí)代搶占市場(chǎng)份額。
頭部企業(yè)積極布局東南亞產(chǎn)能，享受成本優(yōu)勢(shì)。根據(jù) NUMBEO 數(shù)據(jù)，2022 年，中 國(guó)稅后平均月凈工資為 1066.05 美元/月，分別是印度/緬甸/越南/印度尼西亞/老撾/菲 律賓的 1.94/2.26/2.48/3.22/3.42/3.64 倍，中國(guó)的人工成本在東南亞各國(guó)中較高，且 逐年呈快速上升趨勢(shì)。受要素成本和中美貿(mào)易摩擦等影響，國(guó)內(nèi)紡織制造企業(yè)布局將 勞動(dòng)密集型的產(chǎn)線正加快向以越南為首的東南亞轉(zhuǎn)移，而本土產(chǎn)能聚焦技術(shù)性 更強(qiáng)的產(chǎn)品和研發(fā)。根據(jù)公司公告，魯泰 A、聯(lián)發(fā)股份、百隆東方、健盛集團(tuán)、偉星 股份、嘉欣絲綢、華利集團(tuán)等 A 股主要紡織制造公司在越南、柬埔寨、孟加拉國(guó)、印 度尼西亞、緬甸等東南亞已進(jìn)行產(chǎn)能布局，并將持續(xù)深化化產(chǎn)能布局。
利潤(rùn)率方面，原材料成本、海運(yùn)費(fèi)下滑和人民幣貶值將提升利潤(rùn)率。原材料成本方 面，隨著美棉主產(chǎn)區(qū)旱情的好轉(zhuǎn)，國(guó)際棉價(jià)從 2022 年 5 月的 27000 元/噸持續(xù)下降 至 11 月的 16000 元/噸，而在內(nèi)外需疲軟之下，棉花的消費(fèi)需求亦同步下降，疊加 美聯(lián)儲(chǔ)加息，大宗商品拋售壓力增加，棉價(jià)仍有下行空間，原材料成本的下降有利于 紡服代工制造企業(yè)毛利率的提升。海運(yùn)費(fèi)方面，隨著港口擁堵、工人罷工等問(wèn)題逐漸 緩解，運(yùn)價(jià)持續(xù)下滑，將帶來(lái)紡服企業(yè)出口成本的下降。匯率方面，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本 面下行壓力、央行貨幣政策持續(xù)寬松與美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，人民幣自 2022 年 4 月以來(lái)持續(xù)貶值，當(dāng)前匯率或仍將持續(xù)，出口紡服企業(yè)在 2023 年上半年仍能享受由 于人民幣貶值帶來(lái)的毛利率提升和匯兌損益帶來(lái)的凈利率提升。
稅率方面，貿(mào)易環(huán)境不確定性下，化布局企業(yè)靈活性更高。根據(jù)美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委 員會(huì)數(shù)據(jù)，2022 年前 5 個(gè)月，美國(guó)企業(yè)為進(jìn)口服裝支付了 61.17 億美元的關(guān)稅，同 比大幅增長(zhǎng) 42.9%；其中，約 30%來(lái)自 301 條款，出于該條款力，美國(guó)對(duì)服裝進(jìn) 口的平均適用關(guān)稅稅率也從 2018 年的 17.2%上升到 2022 年上半年的 18.7%。301 條款中，紡織服裝所在的第三批和第四批關(guān)稅清單懲罰性關(guān)稅大多在 7.5%，隨著紡 服原材料、勞動(dòng)力、能源成本的增長(zhǎng)，美國(guó)服裝企業(yè)的從價(jià)進(jìn)口關(guān)稅負(fù)擔(dān)會(huì)持續(xù)加重， 會(huì)減少美國(guó)企業(yè)進(jìn)口意愿及增加中國(guó)企業(yè)共同承擔(dān)的關(guān)稅成本。我們認(rèn)為，對(duì)于中國(guó) 企業(yè)，化的產(chǎn)能布局能夠減少國(guó)際貿(mào)易壁壘和降低客戶進(jìn)口關(guān)稅成本，相較于無(wú) 化布局的企業(yè)，更能穩(wěn)定或擴(kuò)大在手訂單份額。
3、運(yùn)動(dòng)服飾：短期優(yōu)化運(yùn)營(yíng)率，長(zhǎng)期需求依舊穩(wěn)健短期來(lái)看，雖然在疫情影響下，線下零售門店客流受到較大影響，但國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品 牌借此機(jī)會(huì)對(duì)門店結(jié)構(gòu)進(jìn)行積極調(diào)整，關(guān)閉虧損和低門店，促進(jìn)渠道率優(yōu)化，并 重視 DTC 精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)與終端零售的高打通，更好地監(jiān)控及分配門店庫(kù)存， 靈活調(diào)整零售折扣，提升消費(fèi)者體驗(yàn)。我們認(rèn)為，運(yùn)營(yíng)率的優(yōu)化提升有望幫助國(guó)產(chǎn) 運(yùn)動(dòng)服飾品牌更好地享受疫情消散后的消費(fèi)復(fù)蘇，而對(duì)于兒童、女子、戶外等細(xì)分賽 道的布局，有望幫助國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌在基本盤之外培育新增長(zhǎng)曲線。
長(zhǎng)期來(lái)看，受益于國(guó)民健身意識(shí)的提升和運(yùn)動(dòng)國(guó)潮趨勢(shì)，加上國(guó)產(chǎn)品牌產(chǎn)品品質(zhì)、品 牌調(diào)性、市場(chǎng)營(yíng)銷等全方面的提升，國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌有望進(jìn)一步搶占國(guó)外品牌在中 國(guó)的市場(chǎng)份額，帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)。而隨著國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌逐步補(bǔ)足中高端產(chǎn)品&品牌 矩陣，提升品牌調(diào)性，價(jià)格帶呈現(xiàn)上移趨勢(shì)。相較于過(guò)去由量增驅(qū)動(dòng)銷售額高增長(zhǎng)， 未來(lái)量?jī)r(jià)齊升尤其是銷售單價(jià)的提升將推動(dòng)國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。
3.1、短期：重視DTC精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，加碼差異化細(xì)分賽道
重視 DTC 運(yùn)營(yíng)，推進(jìn)零售化改革。DTC 模式能夠幫助公司實(shí)現(xiàn)與終端零售的高打 通，更好地監(jiān)控及分配門店庫(kù)存，靈活調(diào)整零售折扣，快速回應(yīng)消費(fèi)者需求。安踏自 2020 年 8 月啟動(dòng) DTC 模式轉(zhuǎn)型，根據(jù)安踏體育公司公告，截至 2022H1，公司已在 21 個(gè)省市采用混合運(yùn)營(yíng)模式，在 DTC 模式下，總計(jì)約 6600 家安踏及安踏兒童門店 中，約 52%由公司直營(yíng)，48%由加盟商按標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)；DTC 收入為 66.47 億元，同比 增長(zhǎng) 79.3%，占總收入的比例為 49.7%，同比提升 14.7pcts。
相較于安踏，李寧積 極以“搭建總部平臺(tái)”、“提升店鋪經(jīng)營(yíng)率”、“構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化零售運(yùn)營(yíng)體系”三個(gè)方向 探索大店經(jīng)營(yíng)模式，公司主要負(fù)責(zé)開(kāi)設(shè)旗艦店探索高率、可盈利的單店運(yùn)營(yíng)模式， 強(qiáng)化總部職能和終端店鋪的業(yè)務(wù)能力，為加盟店的規(guī)?；瘡?fù)制奠定基礎(chǔ)。因此，兌現(xiàn)至財(cái)務(wù)報(bào)表，公司 DTC 收入占比有所下降，對(duì)特許經(jīng)銷商的依賴加深。根據(jù)李寧公 司公告，截至 2022H1，公司直營(yíng)收入為 27.92 億元，同比增長(zhǎng) 10.8%，占總收入的 比例為 22.5%，同比下降 2.2pcts；特許經(jīng)銷商收入為 58.94 億元，同比增長(zhǎng) 28.5%， 占總收入的比例為 47.5%，同比增長(zhǎng) 2.5pcts，主要受益于零售化改革下特許經(jīng)銷商 對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的看好，訂貨量增加。
關(guān)閉虧損和低門店，促進(jìn)渠道率優(yōu)化，提升消費(fèi)者體驗(yàn)。一方面，在疫情下，線 下門店客流受到影響，國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌借此機(jī)會(huì)對(duì)線下門店數(shù)量進(jìn)行精簡(jiǎn)，加速處 理虧損、低和微型面積店鋪，推進(jìn)門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升單店店銷。根據(jù)公司公告， 截至 2022H1，安踏體育旗下安踏及安踏兒童/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT 門 店數(shù)量分別為 9223/2021/182/153 家，較 2021 年底分別變化-180/-33/0/+1 家；李 寧旗下特許經(jīng)銷商/直接經(jīng)營(yíng)零售/李寧YOUNG門店數(shù)量分別為4672/1265/1175家， 較 2021 年底分別變化-98/+100/-27 家。另一方面，國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌持續(xù)升級(jí)店鋪 形象，提升線下零售店的體驗(yàn)價(jià)值，加強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)同及忠誠(chéng)度。
如，李寧加 速八代形象店建設(shè)，升級(jí)老舊形象店鋪，截至 2022H1，八代店形象店鋪占比已超過(guò) 50%，并在全國(guó)核心城市的主要門店配置籃球、跑步、健身的專業(yè)運(yùn)動(dòng)顧問(wèn)，積極以 城市為中心開(kāi)展大規(guī)模的運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)活動(dòng)，強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)李寧品牌專業(yè)運(yùn)動(dòng)形象的認(rèn) 知。我們認(rèn)為，未來(lái)線下門店的角色將不僅僅局限于購(gòu)物的去處，將更多起到品牌沉 浸式體驗(yàn)、消費(fèi)者社群建設(shè)、品牌推廣與聯(lián)名快閃等功能，布局體驗(yàn)式銷售的品牌或 更有消費(fèi)者認(rèn)同度。
不同線級(jí)城市差異化布局，安踏聚焦一二線城市，特步&361 度主打下沉市場(chǎng)。根據(jù) 月狐 iBrand 數(shù)據(jù)，國(guó)外核心運(yùn)動(dòng)品牌的線下門店主要分布在高線城市，阿迪達(dá)斯/耐 克/彪馬/安德瑪一線城市門店占比分別為 13.3%/9.0%/15.0%/15.9%，二線及以上城 市門店占比分別為 61.2%/50.5%/67.0%/74.2%，耐克是在低線城市開(kāi)店較多的國(guó)外 品牌，三線及以下城市門店占比為 49.5%。國(guó)內(nèi)核心運(yùn)動(dòng)品牌的線下門店呈現(xiàn)差異 化布局，安踏及其旗下斐樂(lè)在高線城市占比較高，安踏/斐樂(lè)二線及以上城市門店占 比分別為 56.2%/70.1%；特步和 361 度則堅(jiān)持大眾體育定位，集中在中低線城市開(kāi) 店，特步/361 度三線及以下城市門店占比分別為 62.9%/56.3%。國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌 在不同線級(jí)城市開(kāi)展差異化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有利于滿足不同類型消費(fèi)者的差異化需求，共 享市場(chǎng)增長(zhǎng)。
加碼兒童、女性等細(xì)分賽道，培育新增長(zhǎng)曲線。隨著三孩政策的實(shí)施及政策鼓勵(lì)兒童 運(yùn)動(dòng)并加強(qiáng)體育與升學(xué)考核的關(guān)系，兒童運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)增長(zhǎng)空間巨大，運(yùn)動(dòng)服飾品牌 積極將自身優(yōu)勢(shì)延伸至童裝領(lǐng)域。安踏兒童以“頑出成長(zhǎng)”為品牌理念，在跑步、籃 球、足球和戶外運(yùn)動(dòng)等功能性產(chǎn)品系列中融入速干、保暖、防水、防護(hù)和舒適等領(lǐng)先 的兒童專屬運(yùn)動(dòng)科技，滿足兒童不同場(chǎng)景的需要。李寧 YOUNG 以“源自中國(guó)丶具 有時(shí)尚性的專業(yè)運(yùn)動(dòng)童裝品牌”為定位，將創(chuàng)意、產(chǎn)品、科技、中國(guó)文化、IP 聯(lián)名與 運(yùn)動(dòng)、童趣的購(gòu)物體驗(yàn)融為一體，推動(dòng)童裝品牌不斷成長(zhǎng)。
特步國(guó)際及 361 度持續(xù) 推進(jìn)兒童店開(kāi)店及兒童店形象更新。隨著女性消費(fèi)能力的提升和對(duì)運(yùn)動(dòng)健身的關(guān)注， 各運(yùn)動(dòng)服飾品牌積極布局女子生意。安踏旗下 FILA 將女子健身納入品牌戰(zhàn)略規(guī)劃， 建立及推廣“FILA 拿鐵女孩”高顏時(shí)尚健身的形象；KOLON SPORT 致力拓展女性 產(chǎn)品線，發(fā)布全新女子季風(fēng)風(fēng)衣系列。李寧以“我，一切皆有可能”為品類態(tài)度，以 代言人鐘楚曦、街舞藝人王潤(rùn)、衝浪運(yùn)動(dòng)員 Monica 和攀巖愛(ài)好者四狼為主角拍攝系 列短片，樹(shù)立自信自愛(ài)、美而有力的女子健身形象，并通過(guò)與瑜伽、混合體能、舞蹈 專業(yè)的場(chǎng)館、教練、老師和 KOL 合作，打造女子健身專業(yè)產(chǎn)品口碑，觸達(dá)垂直運(yùn)動(dòng) 圈層。
3.2、長(zhǎng)期：健身意識(shí)提升與國(guó)潮趨勢(shì)不改，國(guó)產(chǎn)品牌有望量?jī)r(jià)齊升
健身人群規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，新潮運(yùn)動(dòng)提升參與感。一方面，疫情影響下消費(fèi)者健康意識(shí) 提升，居家健身的風(fēng)潮進(jìn)一步拓寬運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景、擴(kuò)大運(yùn)動(dòng)愛(ài)好人群，提升消費(fèi)者對(duì)于專 業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋服的需求。根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)研，疫情后 64.6%的受訪者健康意識(shí)增強(qiáng)，52.7% 的受訪者運(yùn)動(dòng)頻率提升。另一方面，運(yùn)動(dòng)不再只是為了強(qiáng)身健體，同時(shí)也成為人們舒 緩解壓、社交娛樂(lè)的重要方式，瑜伽、普拉提、滑板、飛盤、攀巖、越野跑等新潮運(yùn) 動(dòng)逐步普及，進(jìn)一步延伸了運(yùn)動(dòng)裝備市場(chǎng)的范圍。根據(jù)灼識(shí)咨詢，2021 年中國(guó)健身 人數(shù)為 3.03 億人，同比增長(zhǎng) 7.14%，預(yù)計(jì) 2022 年將達(dá) 3.24 億人。根據(jù)艾媒咨詢， 2021 年中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 3858 億元，預(yù)計(jì)到 2025 年將達(dá) 5989 億元。
運(yùn)動(dòng)國(guó)潮趨勢(shì)依舊，國(guó)產(chǎn)品牌市占率仍有較大提升空間。2021 年以來(lái)，國(guó)人的民族 情懷進(jìn)一步被激發(fā)，帶動(dòng)國(guó)產(chǎn)品牌崛起，2022 年，在消費(fèi)需求疲軟的市場(chǎng)環(huán)境下， 國(guó)際運(yùn)動(dòng)鞋服品牌中華區(qū)收入迎來(lái)負(fù)增長(zhǎng)，但國(guó)潮運(yùn)動(dòng)品牌收入仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó) 潮替代趨勢(shì)依舊。根據(jù)公司公告，阿迪達(dá)斯 2022H1 大中華區(qū)收入同比下降 28%， Nike2022FY 大中華區(qū)收入同比下降 8%，而安踏體育/李寧/特步國(guó)際 2022H1 收入 同比增長(zhǎng) 16%/22%/37%。當(dāng)前，國(guó)際品牌中國(guó)市場(chǎng)份額面臨瓶頸期，而國(guó)產(chǎn)品牌由 于產(chǎn)品品質(zhì)、品牌調(diào)性、市場(chǎng)營(yíng)銷等全方面的提升，有望進(jìn)一步搶占國(guó)外品牌在中國(guó) 的市場(chǎng)份額。
根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，近年來(lái)，國(guó)產(chǎn)品牌的市場(chǎng)份額逐步提升，2021 年中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)份額前五品牌 Nike/安踏體育/Adidas/李寧/ Skechers 的市占率 分別為 25.20%/16.20%/14.80%/8.20%/6.60%，較 2020 年分別變化-0.40/+0.80/- 2.60/+1.50/+1.00pcts。
消費(fèi)者關(guān)注體育裝備專業(yè)性，愿意為產(chǎn)品品質(zhì)支付溢價(jià)。根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)研，35.2% 的年輕人平均每年在運(yùn)動(dòng)鞋服/器材等裝備上花費(fèi) 2001-4000 元，質(zhì)量、性價(jià)比、產(chǎn) 品專業(yè)性是選購(gòu)時(shí)關(guān)注的三個(gè)因素，隨著良好運(yùn)動(dòng)習(xí)慣的養(yǎng)成，年輕人對(duì)專業(yè)裝備 的訴求越來(lái)越高，86.6%的用戶會(huì)在選裝備時(shí)偏好購(gòu)買專業(yè)的產(chǎn)品。
而隨著國(guó)產(chǎn)品牌 在產(chǎn)品品質(zhì)、專業(yè)技術(shù)方面的持續(xù)升級(jí)，消費(fèi)者對(duì)于國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾的觀念發(fā)生轉(zhuǎn)變， 從原來(lái)認(rèn)為國(guó)貨是低價(jià)平替產(chǎn)品、體現(xiàn)愛(ài)國(guó)情懷，到更關(guān)注產(chǎn)品的款式、風(fēng)格、質(zhì)量， 也更愿意為國(guó)產(chǎn)品牌支付溢價(jià)。根據(jù)月狐 iBrand 數(shù)據(jù)，2022 年 7 月，安踏/斐樂(lè)/李 寧的電商客單價(jià)分別為 197/496/108 元，分別同比增長(zhǎng) 20.7%/10.5%/5.2%。我們認(rèn) 為，隨著國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾產(chǎn)品矩陣完善、功能性細(xì)分化及消費(fèi)者對(duì)運(yùn)動(dòng)品質(zhì)的更高要求， 國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾的產(chǎn)品消費(fèi)均價(jià)有望進(jìn)一步提升。
國(guó)產(chǎn)品牌的品牌定位、科技實(shí)力、時(shí)尚感快速提升，推動(dòng)國(guó)潮發(fā)展。在品牌定位方 面，國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌積極布局中高端品牌矩陣，李寧發(fā)布全新獨(dú)立運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌 LI-NING 1990，定位獨(dú)立高級(jí)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌；安踏布局 FILA 中國(guó)、SPRANDI、 DESCENTE、KOLON SPORT 等，形成“安踏+N”的多品牌矩陣；特步收購(gòu)索康 尼、邁樂(lè)、蓋世威、帕拉丁等國(guó)際品牌，開(kāi)啟國(guó)際化戰(zhàn)略。在科技實(shí)力方面，李寧推 出?科技，結(jié)合 PEBAX 材料與超臨界流體發(fā)泡工藝，比傳統(tǒng) EVA 材料輕 60%，能 量回彈高達(dá) 80%；安踏研發(fā)智能分子吸震科技，后跟材料 SMART S.A.M 為跑者打 造 0 震感著陸的體驗(yàn)，中底材料 A-FLASHEDGE 具有的緩震性能；特步推出 XTEP ACE 緩震科技平臺(tái)，搭載 PISA 超臨界發(fā)泡技術(shù)。
在時(shí)尚感方面，國(guó) 產(chǎn)品牌努力提升潮流感，2022 年上海時(shí)裝周上，安踏兒童斬獲 ACFF 年度佳童 裝品牌大獎(jiǎng)，并以“穿安踏兒童，逐冰雪夢(mèng)想”為主題發(fā)布冬季運(yùn)動(dòng)新品，讓冰雪運(yùn) 動(dòng)的專業(yè)與運(yùn)動(dòng)潮流融合；特步旗下專注于潮流的 XTEP-XDNA 以火、土、水、 風(fēng)四大自然元素為線索，推出“1987 復(fù)古運(yùn)動(dòng)”、“膠囊合作”等多個(gè)系列。
國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌產(chǎn)品矩陣多元化，價(jià)格帶呈現(xiàn)上移趨勢(shì)。隨著國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌 功能性與時(shí)尚感取得突破，一方面，逐步建立起多元化的低中高端品牌&產(chǎn)品矩陣， 給予消費(fèi)者更多元化的消費(fèi)選擇；另一方面，以高科技運(yùn)動(dòng)鞋為基礎(chǔ)提升品牌調(diào)性， 帶動(dòng)服飾、器材及配件等銷售占比的提升，進(jìn)一步擴(kuò)大銷售范圍。
根據(jù)公司公告，李 寧鞋類/服裝/器材及配件收入占總收入比重分別由 2014 年的 45.3%/46.5%/6.3%變 化至 2021 年的 42.1%/52.4%/5.5%，安踏體育鞋類/服裝/配飾收入占總收入比重分 別由 2014 年的 46.1%/49.9%/4.0%變化至 2021 年的 38.8%/58.0%/3.2%。此外， 國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌對(duì)于中高端產(chǎn)品的補(bǔ)足也逐漸推動(dòng)產(chǎn)品均價(jià)的提升，根據(jù)魔鏡數(shù) 據(jù)，李寧/安踏淘寶天貓的跑鞋銷售均價(jià)分別從 2019 年 1 月的 180.78/208.09 元/雙 提升到 2022 年 10 月的 318.05/257.20 元/雙。我們認(rèn)為，相較于過(guò)去幾年由量增驅(qū) 動(dòng)銷售額高增長(zhǎng)，未來(lái)量?jī)r(jià)齊升尤其是銷售單價(jià)的提升將推動(dòng)國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾收入穩(wěn) 定增長(zhǎng)。
4、品牌服飾：服飾消費(fèi)有望回暖，生活戶外成常態(tài)化需求時(shí)尚服飾方面，2022 年受國(guó)內(nèi)疫情影響，購(gòu)物中心尤其是中購(gòu)物中心的客流下 降。隨著疫情管控放松，線下零售消費(fèi)需求或逐步恢復(fù)，前期受損嚴(yán)重的中 購(gòu)物中心客流回升彈性更大，而主要布局在此的中高端服飾品牌業(yè)績(jī)有望迎來(lái)較大 彈性的修復(fù)。在 2022Q3 整體時(shí)尚服飾品類開(kāi)關(guān)店比僅為 0.63 的情況下，比音勒芬、 歌力思、欣賀股份等中高端服飾品牌仍然保持了較為穩(wěn)定的門店數(shù)量，隨著疫后消費(fèi) 復(fù)蘇和部分品牌出清，門店數(shù)量穩(wěn)定的中高端品牌服飾或受益更。從行業(yè)零售額 同比增速及產(chǎn)成品存貨同比增速來(lái)看，行業(yè)目前處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，隨著消費(fèi)需求 逐漸恢復(fù)，品牌和經(jīng)銷商信心恢復(fù)，零售額和存貨狀態(tài)或出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，邁入復(fù)蘇期。
戶外生活方面，一方面，疫情的不確定性及消費(fèi)者戶外活動(dòng)習(xí)慣的養(yǎng)成會(huì)使露營(yíng)熱度 延續(xù)，低人口滲透率、低線城市低參與率為其提供進(jìn)一步發(fā)展空間。另一方面，消費(fèi) 者服飾需求轉(zhuǎn)變，不再苛求“運(yùn)動(dòng)服飾只運(yùn)動(dòng)穿”，反而追求穿衣的松弛感和舒適感， 生活戶外服飾以其運(yùn)動(dòng)裝備輕量化、服飾適用場(chǎng)景多元化的特點(diǎn)將逐步普及。
4.1、時(shí)尚服飾：中高端品牌復(fù)蘇彈性更大，關(guān)注品牌庫(kù)存拐點(diǎn)疫情影響零售業(yè)客流，時(shí)尚服飾受影響較大。2022 年，國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情呈現(xiàn)多點(diǎn) 散發(fā)、局部暴發(fā)的態(tài)勢(shì)，防控形勢(shì)嚴(yán)峻復(fù)雜，部分城市或區(qū)域的靜態(tài)管控對(duì)零售業(yè)發(fā) 展帶來(lái)諸多限制。根據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，2022 年前三季度，樣本監(jiān)測(cè)的 5625 家 3 萬(wàn)㎡ 以上的購(gòu)物中心客流同比下跌 7.5%，場(chǎng)日均客流指數(shù)為 1.5 萬(wàn)人。分業(yè)態(tài)來(lái)看，根 據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，2022Q3 零售開(kāi)關(guān)店比環(huán)比仍有下降，時(shí)尚服飾品類開(kāi)關(guān)店比僅為 0.63，其中，女裝/服飾集合店/鞋類/男裝/運(yùn)動(dòng)裝/家居服&內(nèi)衣/箱包皮具/服裝配飾/特 體店的開(kāi)關(guān)店比分別為 0.72/0.61/0.58/0.48/0.63/0.81/0.56/0.52/0.57。根據(jù)公司公 告，2022H1 太平鳥(niǎo)旗下所有品牌新開(kāi) 266 家，關(guān)閉 559 家；直營(yíng)/加盟分別新開(kāi)55/211 家，關(guān)閉 168/391 家。
疫情管控放松后，線下零售消費(fèi)需求或逐步恢復(fù)，購(gòu)物中心彈性更大。隨著疫情 逐步好轉(zhuǎn)，線下需求回暖，根據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，單看第三季度，樣本購(gòu)物中心場(chǎng)日均客 流環(huán)比增幅為 22.2%，客流指數(shù)近 1.78 萬(wàn)人。我們認(rèn)為，購(gòu)物中心始終是線下消費(fèi) 核心的渠道，隨著近期全國(guó)各地積極落實(shí)優(yōu)化疫情防控“二十條措施”，購(gòu)物中心 場(chǎng)日均客流有望迎來(lái)恢復(fù)。分檔次來(lái)看，中及以上的購(gòu)物中心多數(shù)落位城市 核心地段，是 2022 年疫情的主要爆發(fā)地，疊加疫情防控嚴(yán)格等因素，消費(fèi)場(chǎng)景受限， 購(gòu)物中心檔次越高，受到的商業(yè)沖擊越大，客流影響越深。而當(dāng)疫情防控減緩、場(chǎng)景 限制解除后，中高端消費(fèi)者或呈現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)，推動(dòng)中及以上的購(gòu)物中心客流快速提升。
疫情受損較為嚴(yán)重，中高端服飾復(fù)蘇彈性更大。中高端服飾品牌的收入主要來(lái)源于線 下，終端銷售門店尤其是直營(yíng)門店，主要布局在一、二線城市的中高端購(gòu)物中心，2 022 年業(yè)績(jī)受疫情影響較大，隨著疫情管控放開(kāi)后，中購(gòu)物中心客流回升，中高 端服飾品牌的業(yè)績(jī)有望迎來(lái)較大彈性的復(fù)蘇。根據(jù)公司公告，2022H1，比音勒芬/歌 力思/欣賀股份/地素時(shí)尚的線下收入占比分別為 93.62%/84.39%/72.70%/86.50%， 線下收入分別同比+8.57%/-0.06%/-18.38%/-17.17%；比音勒芬/歌力思/欣賀股份線 下銷售毛利率分別為 76.68%/58.41%/74.71%，分別同比-4.93/-5.35/-4.24pcts。
門店數(shù)量穩(wěn)定，或更好享受疫后復(fù)蘇。中高端服飾品牌主要采取直營(yíng)和特許加盟相結(jié) 合的銷售模式，在主要城市核心綜合商業(yè)體打造地標(biāo)性店鋪，成為頭部商圈不可忽視 的品牌力量。在整體時(shí)尚服飾品類開(kāi)關(guān)店比僅為 0.63 的情況下，比音勒芬、歌力思、 欣賀股份等中高端服飾品牌仍然保持了較為穩(wěn)定的門店數(shù)量，在核心購(gòu)物中心仍占 據(jù)有利的門店位置，隨著疫后消費(fèi)復(fù)蘇和部分品牌出清，門店數(shù)量穩(wěn)定的中高端品牌 服飾或受益更。
存貨水平仍維持高位，關(guān)注品牌庫(kù)存拐點(diǎn)。品牌服飾公司在銷售承壓的疊加換季備貨 等因素下，存貨水平有所增加，且存貨周轉(zhuǎn)同比有所放緩。根據(jù)公司公告，比音勒芬 /欣賀股份/地素時(shí)尚/歌力思的存貨水平分別同比增長(zhǎng) 13%/18%/17%/14%；存貨周 轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 325/448/221/314 天，同比變化-14/33/41/25 天，大部分品牌服飾公司 清貨渠道銷售受限。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022 年 9 月，服裝鞋帽紡織品類零售額 同比下降 0.05%，紡織服裝服飾業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng) 6.00%，行業(yè)目前處于主動(dòng) 去庫(kù)存階段，隨著消費(fèi)需求逐漸恢復(fù)，品牌和經(jīng)銷商信心恢復(fù)，零售額和存貨狀態(tài)或 出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，邁入復(fù)蘇期。
4.2、戶外生活：從專業(yè)戶外到生活戶外，兼具美學(xué)與舒適體驗(yàn)
后疫情時(shí)代，露營(yíng)引領(lǐng)短距離戶外活動(dòng)新熱潮。受疫情影響，跨境旅游、跨省旅游等 長(zhǎng)途旅游及封閉空間社交活動(dòng)受到限制，社交互動(dòng)、回歸自然、潮流文化、帶入感體 驗(yàn)等成為年輕人理想周末活動(dòng)類型，城郊周邊的精致露營(yíng)、飛盤、徒步、騎行等短距 離戶外活動(dòng)迅速崛起。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó)露營(yíng)經(jīng)濟(jì)核心市場(chǎng)規(guī)模為 7 47.5 億元，同比增長(zhǎng) 62.5%；帶動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模為 3812.3 億元，同比增長(zhǎng) 58.5%；預(yù)計(jì) 2025 年中國(guó)露營(yíng)經(jīng)濟(jì)核心市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 2483.2 億元，帶動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 14402.8 億元，市場(chǎng)空間廣闊。短期來(lái)看，疫情的不確定性及消費(fèi)者戶外活動(dòng)習(xí)慣的養(yǎng)成會(huì)使 露營(yíng)熱度延續(xù)，根據(jù)聞道網(wǎng)絡(luò)調(diào)研，97.7%的受訪者會(huì)在疫情結(jié)束后經(jīng)常去露營(yíng)。
長(zhǎng) 期來(lái)看，以年輕一代為消費(fèi)主體的露營(yíng)市場(chǎng)具備泛大眾化基礎(chǔ)，低人口滲透率、低線 城市低參與率為其提供進(jìn)一步發(fā)展空間。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，美國(guó)/日本的露營(yíng)滲透 率分別為 14%/6%，而中國(guó)僅為 3%，仍有較大提升空間。根據(jù)聞道網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，當(dāng)前 精致露營(yíng)用戶多集中在在二線及以上城市，合計(jì)占比達(dá) 70%，低線城市參與率仍較 低。
精致露營(yíng)消費(fèi)意愿較強(qiáng)，相較價(jià)格更追求品質(zhì)與功能以提升體驗(yàn)。根據(jù)聞道網(wǎng)絡(luò)調(diào) 研，79.88%的受訪者露營(yíng)可接受的人均單次消費(fèi)處于 500 元以上水平；在選購(gòu)露營(yíng) 裝備時(shí)，相較于價(jià)格，更關(guān)注產(chǎn)品的功能與便攜性；52.3%的受訪者會(huì)選擇同一品牌 的裝備，主要是由于方便、質(zhì)量有保障、信任放心等原因。我們認(rèn)為，消費(fèi)者進(jìn)行精 致露營(yíng)活動(dòng)更多是為了追求精神層次上的“詩(shī)與遠(yuǎn)方”，通過(guò)欣賞戶外風(fēng)景、聚會(huì)交 友等逃離城市生活解壓并獲取新鮮感，也更愿意為這種精神層面的消費(fèi)支付溢價(jià)。而 精致露營(yíng)作為近兩年的新興戶外活動(dòng)，國(guó)內(nèi)外品牌站在同一起跑線，也為牧高笛、挪 客、探路者等國(guó)產(chǎn)品牌的發(fā)展創(chuàng)造了良好環(huán)境。
消費(fèi)者服飾需求轉(zhuǎn)變，生活戶外或成為新趨勢(shì)。從專業(yè)戶外到城市戶外的消費(fèi)活動(dòng)轉(zhuǎn) 變也推動(dòng)消費(fèi)者服飾需求的轉(zhuǎn)變，消費(fèi)者或更追求穿衣舒適度與時(shí)尚感的融合，希冀 服飾適配多元場(chǎng)景的同時(shí)又能體現(xiàn)個(gè)人形象，強(qiáng)調(diào)美觀與實(shí)用性并存，生活戶外服飾 或成為新趨勢(shì)。根據(jù)抖音電商報(bào)告，64.3%的受訪抖音用戶會(huì)在出門游玩時(shí)選擇合 適的穿搭造型，63.0%的受訪抖音用戶外出游玩時(shí)會(huì)選擇基礎(chǔ)百搭型的服裝風(fēng)格， 55.7%的受訪抖音用戶在工作場(chǎng)合中喜歡穿舒適方便的著裝。
根據(jù)阿里消費(fèi)洞察， 2022 年，59%的消費(fèi)者購(gòu)買風(fēng)格服飾的決策動(dòng)因?yàn)檫m配多元場(chǎng)景；“輕運(yùn)動(dòng)”淘系相 關(guān)搜索同比增長(zhǎng) 3X%，運(yùn)動(dòng)與日常服飾的融合感增強(qiáng)。我們認(rèn)為，消費(fèi)者不再苛求 “運(yùn)動(dòng)服飾只運(yùn)動(dòng)穿”一衣一穿的使用場(chǎng)景，反而追求穿衣的松弛感和舒適感，生活 戶外服飾以其運(yùn)動(dòng)裝備輕量化、服飾適用場(chǎng)景多元化的特點(diǎn)將逐步普及。
防曬服飾作為生活戶外一大細(xì)分賽道，迎來(lái)新發(fā)展機(jī)遇。在日常通勤、休閑運(yùn)動(dòng)、踏 青遠(yuǎn)足、旅行度假等場(chǎng)景下，消費(fèi)者對(duì)抗衰老和皮膚保護(hù)意識(shí)提高，相較于防曬霜， 防曬服飾具有無(wú)毒無(wú)害無(wú)刺激性可穿戴等優(yōu)點(diǎn)，再加上色彩款式的迭代創(chuàng)新，推動(dòng)中 國(guó)防曬服飾行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)。根據(jù)灼識(shí)咨詢，中國(guó)防曬服飾行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從 2016 年的 459 億人民幣增至 2021 年的 611 億人民幣，2016-2021 年 CAGR 為 5.9%， 預(yù)計(jì) 2026 年將達(dá) 958 億元，2021-2026 年 CAGR 為 9.4%。
根據(jù)阿里消費(fèi)洞察，時(shí) 尚防曬服在防曬服功能性的同時(shí)關(guān)注女性審美需求，受到消費(fèi)者追捧，2020- 2022 年，淘寶天貓防曬服 GMV CAGR 為 4X%，而時(shí)尚防曬服 GMV CAGR 高達(dá) 2XX%。蕉下為中國(guó)大防曬服飾品牌，根據(jù)灼識(shí)咨詢，2021 年中國(guó)防曬服飾品牌 按總零售額，CR5為14.6%，其中蕉下市場(chǎng)份額為5.0%；線上零售額CR5為20.2%， 其中蕉下占比 12.9%，且市場(chǎng)規(guī)模超第二名 5 倍以上。
從防曬產(chǎn)品向戶外市場(chǎng)突破，蕉下成功打造四季生活戶外品牌。蕉下以雙層小黑傘 起家，分別于 2017/2019 年拓展至袖套、帽子/防曬服、口罩等非傘類防曬品類。防 曬品類以外，公司自 2021 年下半年起廣泛擴(kuò)展產(chǎn)品組合涵蓋至非防曬產(chǎn)品，主要包 括打底衫、褲裝、外套、圍巾、帽子、鞋履、包袋等；對(duì)應(yīng)非防曬產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入從 2019 年的 0.03 億元增至 2021 年的 4.96 億元，占營(yíng)收比例從 2019 年的 0.7%增至 2021 年的 20.6%，同增+19.9pct。2021 年蕉下天貓旗艦店有 29.4%的客戶購(gòu)買了兩款或 以上的單品，彰顯了公司不同產(chǎn)品及不同品類之間的強(qiáng)大交叉銷售能力。
經(jīng)過(guò)快速拓 展，公司成功塑造出以功能、品質(zhì)和時(shí)尚感為代表的標(biāo)志性品牌，同時(shí)滿足了中國(guó)戶 外運(yùn)動(dòng)消費(fèi)者的功能需求與精致生活追求兩大需要，成為中國(guó)鞋服市場(chǎng)多個(gè)產(chǎn)品品 類的新興；根據(jù)灼識(shí)咨詢，公司 2021 年在全年零售額超 10 億元的中國(guó)鞋服 行業(yè)新興品牌中位居第一，且 2021 年零售額增速快。
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