前沿拓展：科思股份防曬霜品牌價格
（報告出品方/作者：民生證券/劉文正）
1 科思股份: 從防曬劑出發(fā)美化、美好人們生活1.1 深耕行業(yè)二十載，成就化學防曬劑龍頭
客戶+產(chǎn)品+產(chǎn)能螺旋式向上，進入多元化發(fā)展時期。科思股份創(chuàng)立于 2000 年 4 月，自成 立二十余年來，公司始終堅持以科技創(chuàng)新和品質(zhì)管理驅(qū)動企業(yè)發(fā)展，主要從事日用化學品原料的 研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋防曬劑等化妝品活性成分、合成香料等。經(jīng)過長期自主開發(fā)和積累， 形成了從實驗室到工業(yè)化生產(chǎn)的研發(fā)和轉化體系，擁有省級企業(yè)技術中心及多項技術成果和高新 技術產(chǎn)品認定，產(chǎn)品也在國際市場上具有較強的競爭力。截至 2019 年公司以銷量計防曬劑 市占率超 28%。2017 年，公司啟動轉板計劃并于 2020 年完成了創(chuàng)業(yè)板上市工作。上市后啟動 募投項目，另外，2021 年公司啟動建設高端個人護理品及合成香料等項目，為長期發(fā)展提供長 足動力。
1.2 股權結構集中，高管背景專業(yè)且豐富
家族式模式構筑穩(wěn)定控股權，激勵平臺賦能快速發(fā)展。公司實際控制人是周旭明和周久京， 周氏父子合計持股 61.48%。其中，周旭明任公司董事長，直接持股 4.43%，并通過其全資持股 的南京科思投資間接持股 52.18%，其父周久京直接持股 4.87%。此外，楊東生系周旭明的姐夫、 周久京的女婿，同時也是南京科技和南京科旭的有限合伙人，合計持股比例約為 1.06%。公司還 設有南京科技、南京科旭、南京敏思三個股權激勵平臺，分別覆蓋骨干員工 13/36/19 人，以激 發(fā)員工活力，提升發(fā)展效率。
管理層深耕日化行業(yè)，專業(yè)素養(yǎng)與管理經(jīng)驗兼?zhèn)?。公司多名董事及高管團隊成員具備化工、 材料等專業(yè)學科背景，在化工生產(chǎn)、公司營運等領域具有豐富實戰(zhàn)經(jīng)驗。董事長周旭明先生曾供 職于江蘇石油化工廳，政府化工進出口管理經(jīng)驗豐富，善于把握原材料周期波動和行業(yè)的政策變 化；董事長助理于魯?shù)窍壬趪H化工龍頭企業(yè)擔任 20 余年高管，諳熟國際龍頭企業(yè)采購標 準與供應鏈管理流程，有助于公司留存和開拓客戶；研發(fā)中心副總監(jiān)兼高級研發(fā)工程師劉啟發(fā)先 生曾獲江蘇省科學技術三等獎，專業(yè)積淀深厚。此外，公司核心研發(fā)人員亦均有多年化工研究經(jīng) 驗。
1.3 兩大核心業(yè)務驅(qū)動快速成長，產(chǎn)能釋放
營業(yè)收入保持持續(xù)增長，化妝品活性成分+合成香料構筑兩大核心業(yè)務。整體上看，公司 2017-2019 年收入分別為 7.11/9.72/11 億元，CAGR 達 24.4%，利潤分別為 0.43/0.87/1.54 億元，CAGR 為 64%，2020 年，因疫情持續(xù)蔓延下游消費需求減少導致盈利整體所下滑。分業(yè) 務看，化妝品防曬劑業(yè)務是公司收入的主要來源，占比超 60%，同時公司加大發(fā)力合成香料業(yè) 務，其貢獻營收占比從 2017 年的 27.8%提升至 2021H1 的 32.7%,且 2020 年系疫情導致洗滌、 消毒殺菌類的產(chǎn)品需求增長，合成香料業(yè)務實現(xiàn)逆勢同比增長 30.74%至 3.2 億。（報告來源：未來智庫）
1.3.1 防曬劑龍頭地位穩(wěn)固，合成香料價值持續(xù)提升
防曬劑產(chǎn)品矩陣豐富?；瘖y品活性成分及其原料主要為防曬化妝品中的防曬劑及其原料，廣 泛用于防曬膏、霜、乳液等化妝品、紫外線吸收劑中，公司是主要的化學防曬劑制造商之 一，據(jù) Euromonitor，公司防曬劑市占率（以銷量計）從 2017 年的 21%提升至 2019 年 的 28%，也是國內(nèi)少數(shù)通過美國 FDA 審核和歐盟化妝品原料規(guī)范（EFfCI）認證的日用化學品原 料制造商。產(chǎn)品配套齊全，具備同時生產(chǎn)多種防曬劑系列產(chǎn)品的能力，覆蓋目前市場上主要化學 防曬劑品類，且涵蓋了 UVA、UVB 的所有波段，主要包括阿伏苯宗(AVB)、奧克立林(OCT)、對 甲氧基肉桂酸異辛酯(OMC)、原膜散酯(HMS)、水楊酸異辛酯(OS)、雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基 三嗪(P-S)、辛基三嗪酮(EHT)等。
新舊產(chǎn)品有序迭代。在防曬市場內(nèi)部，根據(jù)產(chǎn)品防護波段、年使用量、專利保護等情形的不 同，競爭格局也有所差別，對于防護單一波段，但年使用量較大的防曬劑產(chǎn)品，由于技術產(chǎn)生較 早，專利保護已過期較長時間，業(yè)內(nèi)企業(yè)大多能夠掌握并使用其配方，因此市場競爭比較激烈。 對于具有良好功能特性、尚在專利保護期或者剛過保護期的防曬產(chǎn)品，如巴斯夫部分專利產(chǎn)品（能 夠防護 UVA、UVB 波段的雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、歐萊雅的專利產(chǎn)品以及對 于 UVA 具有極高吸收效果的 Ecamsule 等），單位產(chǎn)品利潤較高但僅在部分品牌使用，所以市場 規(guī)模小、競爭相對較小。
合成香料是通過化學合成方法生產(chǎn)的香料，主要在配制成各類香精后應用于化妝品、洗滌用 品、口腔護理品等日化用品中?？串斚拢汗緩氖潞铣上懔系难邪l(fā)、生產(chǎn)和銷售已近 20 年，主 要產(chǎn)品包括鈴蘭醛(LLY)、合成茴腦(AT)、2-萘乙酮(β-U80)、對甲氧基苯甲醛(PMOB)、對叔丁 基苯甲醛(TBB)、對甲基苯乙酮(TAP)等。特別是鈴蘭醛產(chǎn)品，目前能夠進行大規(guī)模生產(chǎn)的制造商僅有巴斯夫、克拉瑪（Emerald Kalama）和科思股份三家?？次磥恚焊鶕?jù)公司公告，在合 成香料方面，公司將開展吐納麝香、覆盆子酮、新鈴蘭醇、牛奶內(nèi)酯、白花醇、香芹酮等產(chǎn)品的 工藝開發(fā)。
1.3.2 產(chǎn)能穩(wěn)步增長釋放，阿伏苯宗疫情前產(chǎn)能已趨飽和
產(chǎn)能已得到充分釋放。化妝品活性成分及其原料的產(chǎn)能由 2017 年的 1.67 萬噸上升至 2020 年 2.38 萬噸，2017-2019 年，公司化妝品活性成分及其原料的產(chǎn)能利用率高達 80%以上，2020 年受疫情影響有所下滑。合成香料方面則保持了持續(xù)增長，產(chǎn)能由 2017 年的 8960 噸上升至 2020 年的 9800 噸，產(chǎn)能利用率由 2017 年的 80.1%提升至 2020 年 92.6%。
阿伏苯宗疫情前產(chǎn)能已趨飽和。作為公司主要產(chǎn)品，阿伏苯宗近三年銷量不斷攀升，2019 年阿伏苯宗銷售收入達 1.88 億元，同比增長 19.34%，占主營業(yè)務收入近 17%。但疫情前阿伏 苯宗產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率持續(xù)保持在近 的較高水平，生產(chǎn)能力已達瓶頸。
2 析行業(yè)：消費升級帶動防曬需求高增，合成香料空間廣闊2.1 化妝品活性成分：消費終端高度景氣+品類升級+新規(guī)落地，前景可期
下游終端市場呈現(xiàn)高度景氣。2010-2020 年我國化妝品行業(yè)復合增速達 9.7%，根據(jù)歐睿咨 詢預測，2021-2025 年間我國化妝品行業(yè)仍可維持 10%以上的復合增長。此外，由于歐睿口徑 未包含微商、免稅等渠道，預計國內(nèi)實際化妝品消費規(guī)模約達 7000 億元。同時，2020 年中國 人均化妝品消費額僅為 54 美元，與美國、日本和韓國的人均化妝品消費額均有 4 到 5 倍差距， 預計在國民收入持續(xù)增長消費升級的背景下，行業(yè)有望保持快速增長。
活性成分市場廣闊。化妝品基本原料主要包括基質(zhì)和添加劑兩個部分，基質(zhì)是化妝品的主要 原料，一般包括油類原料、粉類原料及溶液類原料。而添加劑能為化妝品賦予更多功能。添加劑 除了香精香料、化妝品用色素、化妝品用防腐劑、抗氧化劑等外，還包括用于防曬、保濕、美白 等功能的化妝品活性成分。隨著終端消費者的消費持續(xù)升級以及對功效性的重視，對化妝品活性 成分的需求快速增長且呈多元化發(fā)展，為活性成分帶來更大市場空間。
防曬意識持續(xù)提升，國內(nèi)防曬市場快速增長。從范圍來看，防曬化妝品市場近 10 年發(fā)展較為穩(wěn)定，2020 年由于疫情導致出行受限，防曬化妝品市場規(guī)模同比下滑 9.8%至約 694 億元。國內(nèi)防曬化妝品市場近 10 年 CAGR 為 9.8%，雖然疫情導致增速放緩，但仍保持 6.7%增 長，整體市場規(guī)模達到 144 億元。值得注意的是，除常規(guī)的防曬霜、防曬乳之外，其他類型的化 妝品也開始注重防曬功能，防曬劑的應用領域也越發(fā)廣泛。彩妝和護膚品類的防曬需求提升，在 粉底液、唇膏、面霜、眼霜中均有應用。據(jù)歐睿咨詢的結果顯示，約 25%的客戶在選擇護膚品時 要求具有防曬功能,在此背景下，防曬市場仍有望維持穩(wěn)定增長。
防曬劑發(fā)展前景可期，新興市場貢獻主要增量?；瘖y品的防曬功能主要是通過添加防曬劑來 實現(xiàn)的，在防曬產(chǎn)品市場規(guī)模穩(wěn)步發(fā)展的前提下，作為防曬化妝品活性成分的防曬劑市場同樣被 看好。根據(jù) Euromonitor，2016-2021 年，防曬劑消耗量由約 44000 噸增長至約 52000 噸，年均復合增長率約 4%，其中，亞太區(qū)域市場將成為防曬劑消耗量增長的主要驅(qū)動力。
防曬從關注 UVB 向全波段轉變。紫外線分為 UVA 和 UVB 兩類，其中 UVB 作用于皮膚表 面，通常表現(xiàn)為具有即時性的曬黑曬傷，UVA 一年四季強度幾乎相同，且可在陰天穿透云層，較 UVB 更具隱蔽性和持續(xù)性。以前人們更重視對 UVB 的防護，近年隨著防曬知識的普及和防曬意 識的提高，對 UVA 乃至全波段防護效果更好的新型化學防曬產(chǎn)品需求爆發(fā)，傳導至上游防曬原 材料，利好阿伏苯宗、奧克立林、二苯酮、水楊酸乙基己酯、P-S 等化學防曬原料。（報告來源：未來智庫）
國內(nèi)化妝品新規(guī)靴子落地，產(chǎn)業(yè)鏈上游原料商重要性再提升。根據(jù)此前藥監(jiān)局發(fā)布的“關 于實施《化妝品注冊備案資料管理規(guī)定》有關事項的公告（2021 年第 35 號）”，自 2022 年 1 月 1 日起，注冊人備案人申請注冊或者進行備案時，應當按照《規(guī)定》的要求，提供具有防腐、防 曬、著色、染發(fā)、祛斑美白功能原料的相關信息。根據(jù)化妝品原料質(zhì)量相關信息報送指 南，原料質(zhì)量相關信息應當包括原料商品名、原料基本信息、原料生產(chǎn)工藝簡述、必要的質(zhì) 量控制要求、國際機構評估結論、其他行業(yè)使用要求、風險物質(zhì)限量要求等。我們認為，原 料報送意味監(jiān)管部門的監(jiān)管范圍向上游供應鏈延伸，更加規(guī)范整個行業(yè)的供應鏈體系。同時，使 得下游企業(yè)上新品的時間周期變長，企業(yè)開發(fā)配方時選擇原料供應商將會變得更加謹慎，這意味 著具備強大技術優(yōu)勢和客戶資源的原料龍頭將享受新規(guī)紅利。
競爭格局：防曬劑品牌商主要生產(chǎn)商在國際上以巴斯夫、德之馨等大型跨國公司為主， 其在規(guī)模、技術、市場等方面均具有傳統(tǒng)優(yōu)勢。國內(nèi)以科思股份為代表的少數(shù)優(yōu)勢企業(yè)經(jīng)過長期 研發(fā)積累和市場培育，不斷改進生產(chǎn)技術和工藝、提升產(chǎn)品品質(zhì)、降低產(chǎn)品成本，優(yōu)化市場渠道 與客戶服務能力，已經(jīng)占有了可觀的市場份額并持續(xù)擴大，形成了良好的發(fā)展態(tài)勢。
2.2 合成香料：空間廣闊，產(chǎn)業(yè)鏈向發(fā)展中轉移
香料香精行業(yè)是國民經(jīng)濟中食品、日化、煙草、醫(yī)藥、飼料等行業(yè)的重要原料配套產(chǎn)業(yè)。其 中香料是調(diào)配香精的原料，香精則是與人類社會生活密切相關的特殊產(chǎn)品，素有“工業(yè)味精”之 稱，其產(chǎn)品廣泛應用于食品行業(yè)、日用化工業(yè)、制藥業(yè)、煙業(yè)、紡織業(yè)、皮革業(yè)等各個行業(yè)。由 于香料香精是食品、護膚品、煙草、飲料、飼料等行業(yè)的重要輔料，這些行業(yè)就構成了香料香精 行業(yè)的下游。
下游產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展推動香精香料需求，國內(nèi)市場異軍突起。隨著經(jīng)濟發(fā)展，食品、日化、 制藥等產(chǎn)業(yè)在范圍內(nèi)都呈現(xiàn)了穩(wěn)定的增長，2012-2015 年，香料香精市場增長態(tài)勢較 低迷，2016 年開始回暖，2011 年-2017 年的年復合增長率約 3.18%，2020 年香精香料市 場規(guī)模達 1805 億元。其中，國內(nèi)增長更快，2005-2020 年，我國香精香料行業(yè)由 2005 年的 130 億元迅速增至 2020 年的 459 億元，CAGR 高達 8.8%。
亞、美兩洲區(qū)域占比已近七成，香料香精產(chǎn)業(yè)不斷向發(fā)展中轉移，亞洲市場的需求量提 升潛力高。當前西歐、美國、日本等發(fā)達的市場趨近飽和，其在本土的銷售額不到 50%，香 料香精的銷售重心逐步向發(fā)展中轉移。根據(jù) IAL Consultants 專業(yè)咨詢公司判斷，亞洲市場 以 7.4%的年均增長率成為香料香精市場發(fā)展的主要動力。
競爭格局：香料香精的銷售額主要集中在前十大公司，主要集中在歐洲、美國以及 日本，壟斷高端市場。目前，世界前五大香料香精公司分別為奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、曼 氏，合計銷售額占比超過 50%，這些跨國公司掌握了從研發(fā)到生產(chǎn)直至銷售的完整產(chǎn)業(yè)連。由 于香料香精行業(yè)壁壘較高，未來香精香料市場或?qū)⒗^續(xù)保持較高的行業(yè)集中度?？磭鴥?nèi)市場， 外資企業(yè)憑借其的品牌、先進的技術、大規(guī)模的投入和規(guī)范的經(jīng)營理念，在中國香料香精的 中市場上已成為難以撼動的主體，中國本土香料香精企業(yè)數(shù)量雖多，但以中小企業(yè)為主，根 據(jù)《2019 年我國香料香精行業(yè)仍將保持較快增長》，目前，我國共有香料香精企業(yè) 1000 余家， 年銷售額億元以上的企業(yè)僅 30 余家，占比較低。但是以科思為代表的少數(shù)企業(yè)憑借著創(chuàng)新的技 術優(yōu)勢、優(yōu)良的性價比優(yōu)勢以及周到的售后服務，贏得了客戶的認可和青睞，市場份額逐步提高。
3 看亮點：內(nèi)功深厚資質(zhì)齊全專利豐富，深度綁定知名客戶3.1 重視研發(fā)投入,資質(zhì)認證齊全
核心技術持續(xù)研發(fā)助力產(chǎn)品矩陣拓寬。已經(jīng)形成了自己的核心技術和特色生產(chǎn)工藝，如高選 擇性加氫技術、綠色氧化反應技術等。目前，公司已掌握 9 種核心的合成技術與工藝，其中大多 為自主研發(fā)并擁有相關對應專利。截至 2020 年末，已形成了 130 余項專利技術（含 22 項產(chǎn)品 發(fā)明專利），涵蓋公司大部分產(chǎn)品如對甲氧基苯甲醛、鈴蘭醛、阿伏苯宗、原膜散酯等的制備工 藝和生產(chǎn)設備，提升企業(yè)的核心競爭力。
產(chǎn)品具備國際競爭力。通過切實執(zhí)行和不斷提升質(zhì)量(QA)和質(zhì)量控制(QC)體系，以及 與生產(chǎn)操作相關的工藝規(guī)程和崗位標準操作規(guī)程(SOP)，使得產(chǎn)品能持續(xù)滿足國內(nèi)外監(jiān)管機構的 規(guī)范標準，滿足客戶高標準的和個性化的品質(zhì)管控要求，在美國 FDA 批準可使用的 16 個防曬 劑中，公司共有 6 個產(chǎn)品在列。
3.2 深度合作國際知名客戶，仍能夠持續(xù)提價轉接上游成本壓力
海外市場為公司營收重點。2018-2020 年，公司海外客戶營收分別是 8.63/9.82/8.87 億元， 均占主營業(yè)務收入的 90%左右。由于公司防曬劑產(chǎn)品客戶覆蓋歐洲、澳洲、美洲、亞太等多 個和地區(qū)，因此就公司而言，防曬劑產(chǎn)品不具有的季節(jié)性特征。同時，近年來隨著國內(nèi) 市場的蓬勃發(fā)展，國內(nèi)市場對公司業(yè)績也起到了較大的拉動作用。
已和海外知名客戶建立起長久穩(wěn)定的合作關系。公司憑借豐富的產(chǎn)品矩陣，和專業(yè)的團隊管 理能力，有能力提供高質(zhì)量產(chǎn)品及穩(wěn)定的供應，因而深受客戶認可，其中，化妝品活性成分及其 原料的主要客戶包括帝斯曼、拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默克等化妝品公司與專用化學品公司; 合成香料客戶包括奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露潔等知名香精香料公司 和口腔護理品公司。
客戶集中度較高。2017-2019 年公司前五大客戶收入占比分別為 61.5%、68.4%和 65.6%， 客戶集中度較高。其中帝斯曼、亞什蘭、德之馨、奇華頓四家優(yōu)質(zhì)海外公司穩(wěn)居前五位。帝斯曼 為公司第一大客戶，收入占比超四成，2015 年建立合作以來，公司產(chǎn)品工藝精良、供應穩(wěn)定的 優(yōu)勢逐漸得到帝斯曼的認可，隨著合作逐步加深，2017 年 7 月科思股份成為帝斯曼戰(zhàn)略合 作伙伴。我們認為，這種合作關系隨著時間的推移會越來越具有黏性和壁壘，帝斯曼對公司產(chǎn)品 的采購量和金額穩(wěn)步提升，一方面需要極高的技術和進入壁壘，另外其合作建立之前需花費大量 時間和精力進行考察和驗證，導致合作后的客戶轉換成本極高，因此反過來也構筑起了公司的強 大壁壘。隨著帝斯曼等大客戶認可度的進一步加深，品牌效應及粘性提升，公司有望獲得更多海 外巨頭的訂單。
與帝斯曼深度合作，合作研發(fā) P-S、P-M，產(chǎn)能釋放形成重要的業(yè)績增長點。2015 年下半 年，公司與帝斯曼開始合作研發(fā)新型光譜紫外線吸收劑 P-S 和 P-M 產(chǎn)品事宜。雙方各司其職于 2016 年初完成了產(chǎn)品開發(fā)工作，并在 2016 年內(nèi)完成了產(chǎn)品產(chǎn)線建設。公司自 2017 年雙方簽 訂了十年期 P-S、P-M《采購協(xié)議》開始向帝斯曼供貨。2017-2023 年，雙方為供應、 采購關系，并約定了低采購量。2024-2027 年則轉為非供應，但公司需優(yōu)先將產(chǎn)品供應 給帝斯曼。2017 年試生產(chǎn)階段產(chǎn)品產(chǎn)能未完全釋放。因此兩款新產(chǎn)品銷售收入及占比相對較低。 2018 年起產(chǎn)能完全釋放，新產(chǎn)品銷售收入提升，并穩(wěn)定在每年占比 10%左右，對公司營業(yè) 收入起到了提振作用，同時，公司防曬劑產(chǎn)品線也得到了進一步完善。
提價轉接成本展現(xiàn)強勁競爭力。2017 年化工原材料價格大幅上漲，刺激后端產(chǎn)品提價。公 司在 2018-2019 年間基于行業(yè)地位的穩(wěn)固和提升，綜合原材料價格上漲、環(huán)保處理成本上升等 因素，提高了產(chǎn)品的銷售價格。2019 年原材料價格回落，但后端產(chǎn)品價格并未出現(xiàn)對應下降。
由于原材料價格變化對后端產(chǎn)品的價格傳導和調(diào)整存在一定的滯后性，因此基于 2018 年原材料 價格的提升，公司在 2019 年初繼續(xù)提高了產(chǎn)品價格。價格調(diào)整符合行業(yè)需求，也被下游市場接 受，銷量在終端高景氣度背景下仍可實現(xiàn)增長。（報告來源：未來智庫）
4 理邏輯：黑暗時刻已過，量價齊升+新品類、新產(chǎn)能投產(chǎn)在即短期反轉：黑暗時刻已過，業(yè)績階段性拐點來臨。2021Q3 單季，科思實現(xiàn)收入 2.35 億元 /+21.53%，凈利潤 0.25 億元/+0.48%，收入端在受疫情負面影響連續(xù) 4 個季度負增長后，首 次轉正，意味著下游消費需求已有所恢復，利潤增速低于收入增速主要系上游大宗商品原材料和 海運價格上漲沖擊所致，2021Q3 單季度毛利率為 23.77%，創(chuàng)近年新低。根據(jù)公告，公司已于 10 月底開始通過上調(diào)產(chǎn)品價格的手段傳導成本壓力，預計從 21Q4 開始恢復毛利率水平開始逐 步恢復，22Q1 可以恢復至 30%-35%的水平。
中期向上因子 1：新增二乙氨基羥苯甲酰基苯甲酸己酯（DHHB）、辛基三嗪酮兩個高單價 產(chǎn)品為中期成長因素。二者具有高單價，單耗低、三廢排放少、生產(chǎn)自動化程度高的特點，且產(chǎn) 品配方更符合防曬劑演變主流方向，公司有望憑借兩款新型防曬劑，帶動業(yè)績快速增長。二乙氨 基羥苯甲?；郊姿峒乎]有致痘性。防曬波段在 320-400nm，包含了整個 UVA 的波段。是 BASF 研發(fā)的一種較新的油溶性化學性防曬劑。光穩(wěn)性佳，沒有 Avobenzone 那么容易被分解， 分子量大約在 391 道爾頓，高含量為 10%。跟 UVB 防曬劑搭配使用，可以提升產(chǎn)品的 SPF 值，有助于 UVB 的防護。
深挖原有產(chǎn)品產(chǎn)能配套設施，積極開拓新興產(chǎn)品線。2020 年公司公開發(fā)行股票募集資 金凈額為 7.85 億元，目前投資產(chǎn)能建設的資金占比超 50%，其中除阿伏苯宗為擴產(chǎn)項目外，其 他產(chǎn)品如冬青油、二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎サ染鶠樾陆óa(chǎn)線，有利于豐富產(chǎn)品結構，增加 下游客戶場景，強化產(chǎn)品間的協(xié)同作用。
中期向上因子 2：募投項目進入放量元年，有望帶來確定性增長。公司高端日用香料及防曬 項目完全達產(chǎn)后預計可實現(xiàn)年均收入約 4.4 億元，凈利 0.73 億元。其中阿伏苯宗 2000 噸/年產(chǎn) 能已于2020年投產(chǎn);水楊酸芐酯/水楊酸芐酯/水楊酸異戊酯/水楊酸正戊酯各1500噸/年共6000 噸/年產(chǎn)能于 2021 年 3 季度投產(chǎn);化學防曬劑辛基三嗪酮 1000 噸/年已于 2021 年 5 月投產(chǎn)。截 止 2021 年 8 月 31 日，公司上述多款投料試生產(chǎn)的項目累計實現(xiàn)銷售收入約 2032 萬元，并預計于 2021 年 Q4 開始放量，未來伴隨產(chǎn)能爬坡，收入有望進一步釋放。此外，二乙氨基羥苯甲 ?；郊姿峒乎?新型防曬劑)500 噸/年產(chǎn)能正處建設中，預計至 2022 年 9 月將竣工投產(chǎn)。
遠期動能：安慶、江寧項目打開長期成長天花板。2021 年公司計劃投資約 30 億元在安慶 投資建設年產(chǎn) 9.5 萬噸，高端個人護理品及合成香料項目，并于 9 月份簽署協(xié)議，共分為兩期建 設，預計 2022 年 H2 開始建設，2024 年年底一期可投產(chǎn)，達產(chǎn)后年產(chǎn)值約 43 億元。同時還擬 投資 5 億元在南京江寧建設“高端個人護理品產(chǎn)業(yè)基地”，建設內(nèi)容包括個人護理品生產(chǎn)中心、 工程技術中心、產(chǎn)品應用中心、國際技術何總中心、科思研發(fā)中心及配套功能區(qū)，完善創(chuàng)新體系 和產(chǎn)業(yè)孵化體系建設。
5 財務分析：盈利能力處于同行前沿，現(xiàn)金流量充沛盈利能力已從同業(yè)中的中游水平上升至前沿，隨著提價調(diào)整和新品的開拓有望再提升。毛利 率和凈利率持續(xù)維持增長態(tài)勢， 2016/2017/2018/2019/2020 的毛利率分別為 25.48%/23.04%/24.85%/30.76%/33.76%，凈利率為 7.14%/6.02%/8.93%/13.97%/16.21%, 由于原材料和航運價格波動較大，截止至 2021 年 Q1-Q3，公司毛利率下滑至 29.82%。
費用控制得當助力凈利水平抬升，研發(fā)費用持續(xù)加碼展望長遠發(fā)展。銷售費用率總體呈現(xiàn)向 下的態(tài)勢，2020 年銷售費用率同比大幅下滑的原因系公司收入準則調(diào)整；財務費用率總體表現(xiàn) 平穩(wěn)。管理費用近兩年有所上升主要系折舊攤銷增多，未來伴隨公司產(chǎn)能放量有望改良。研發(fā)費 用率近年穩(wěn)步提升，從 2016 年的 3.3%增至 2021Q3 的 4.3%，為技術工藝的革新與活性成分 的研發(fā)打下基礎。
應收賬款可控，現(xiàn)金流量充沛募投項目順利推進。隨著銷售規(guī)模持續(xù)擴大，疊加疫 情因素帶來的供應鏈斷供風險，為訂單的及時交付和良好的信譽，公司采取增加備貨的方式 進行對沖，因而存貨周轉率略有下降。同時，為下游客戶保持長久良好合作關系，公司給予大客 戶較大的欠款限額，但公司加強了對應收賬款的管理水平，使得應收賬款周轉率提高。應收賬款 的有序回籠了公司在日常經(jīng)營過程中保持充足的流動性，2016-2020 年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流 穩(wěn)步抬升。2020 年投資性現(xiàn)金流大幅流出 6.17 億元、系募投項目建設導致；籌資性現(xiàn)金流為 5.33 億元，原因為公司 IPO 公開募集資金。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站
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